大类资产周度观察
西部期货
2021-05-17 15:24:41
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宏观

宏观·国际:

疫情方面,印度每日新增病例有所下降【从41万的峰值降至30万,但比重仍超过50%,按照世卫组织专家推测,实际数字可能更高】,欧美各国也进一步加快了疫苗接种步伐。经济指标看,4月美国CPI同比从2.6%上升至4.2%【为2008年9月以来的高点】;扣除能源与食品的核心CPI同比从1.6%升至3.0%【为1996年1月以来的高点】,大超预期。尽管4月份非农就业很差【高额的补贴使得大家不愿意出去工作,导致就业的供给出了问题】,但经济恢复的并不差【“发钱”+ 疫苗推进疫后修复】,供需错配导致出现通胀跑在就业前面的情况,预计通胀压力可能将继续处在高位一段时间,或对市场造成一定的扰动。但笔者认为就业市场恢复情况尚不支持联储快速转鹰【时间节点或在4季度】。往后看,随着美国经济的进一步恢复,美债利率仍有上行空间,由此美股仍将逐步承压,建议保持谨慎。

中期风险和脆弱性仍然不容忽视。经济快速回升背后的代价是全球经济“宏观杠杆率”进一步抬升(尤其是政府部门杠杆率)、逆全球化潮流暗流涌动以及宏观政策如何退出以及推出的时间节点等仍然制约着中期前景。

4月通胀缘何超预期:分项来看,4月CPI超预期主要由交运和住房拉动。首先,这两个分项下的燃料细项受到此前油价上行的影响。其次,除大宗价格外,供需因素同样推动了通胀的超预期上行。此外,劳动力及供应链的供需错配恐将使美国通胀持续维持高位。随着全球经济的持续复苏,政府“发钱”、劳动力回流、疫后复苏及供应链压力等多个因素或将继续支撑美国核心PCE在2021年四季度之前皆维持在2%以上。

非农就业数据的异象:分项来看,4月非农主要受交运仓储行业中的快递服务就业(-7.7万人)与商业服务行业中的临时辅助就业(-11.1万人)拖累。由于疫情期间居民出行受限,快递服务就业自2020年2月以来大幅增长,当前回落或是在反映疫情影响正逐渐减弱。临时商业辅助行业情况类似,其为企业提供临时雇员,在疫情期间反弹速度远快于其他行业,当前回落或是在反映企业正式雇员正在逐渐回归。但从不断上涨的工资水平来看,美国就业市场整体呈现供不应求的状况。解释:源源不断的失业补助或对美国就业市场恢复造成了拖累。一方面随着服务业的快速恢复,部分劳动力被重新吸引回就业市场,但随着新一轮失业救济于2021年3月底开始发放,美国就业市场供给的拖累仍然存在。考虑到美国疫情改善与疫苗接种持续推进,5月份就业数据很可能大幅高于预期,就业或呈‘非线性’复苏的特征。

宏观·国内:

实体层面,2021年4月新增社融1.85万亿元,社融存量增速11.7%,新增人民币贷款1.28万亿元。近两月社融增速大幅下行,距离市场预期的全年增速11%已经没有太大的下行空间;同时,结合430会议提出的“不急转弯”、“促进制造业投资和民间投资尽快恢复”的基调来看,预计后续去杠杆、紧信用手段会比上半年更为温和,因此下半年社融回落的节奏大概率将放缓。随着社融持续下行,逐渐接近政策底部时,市场对社融触底、流动性改善的预期会逐渐提升,从而推动券商、通信等板块筑底。

此外,需要注意的是,4月之后,印度疫情爆发和国内碳中和目标加速推进,强化了全球供需错配格局,驱动大宗商品自上轮调整低点快速上涨。PPIRM>PPI>CPI表明原料端价格上涨速度大于成品端价格上涨速度,企业盈利前景存在边际走弱的压力,需要关注阶段性类滞胀风险的可能。

综上,当前国内经济整体改善之路尚未结束,短期复苏有望延续至2季度末,但3-4季度的经济复苏前景存在边际走弱的迹象。短期风险点在于印度疫情恶化对全球供应链压力的影响,中期风险点在于地缘政治持续升温带来投资者风险偏好的降低以及美债收益率再度快速上升对资产价格估值的挤压风险。

股市

上周末券商大涨带动大盘强势反弹,主要系4月份社融增速逐步接近市场预期的全年增速11%水平,市场对社融触底、流动性改善的预期逐渐提升;此外,A股估值压力的逐步消化【大盘下跌+一季报业绩增长】也是市场回暖不可或缺的前置因素。笔者依然维持A股阶段性反弹的观点,虽然A股估值压力得到了进一步缓解,但在全球流动性拐点到来以及海内外不确定性因素增加的情况下,指数修复空间仍相对保守。

截至2021年4月,社融增速已经下行2个百分点至11.7%,其中3月和4月两个月合计下行1.6%。综合此前会议表以及主流机构的预期来看,今年全年社融增速均值在11%左右,而4月的社融增速已经下行至11.7%,下半年社融增速下行的空间已经有限。

在社融触底前半年内,表现相对较好的、并取得超额收益的主要是券商、军工等对流动性敏感、受益于流动性宽松的板块。我们认为随着社融增速持续下行,逐渐接近政策底部时,市场对社融触底、流动性改善的预期会逐渐提升,从而推动这些板块筑底。

交易策略,跨品种套利可关注多IC远月空IH近月策略,期现策略可关注基于IC2112合约的套利机会,指数增强推荐基于IC远月合约的备兑策略。

风险点:主要集中在下半年出现阶段性类滞胀风险的可能以及美联储政策调整对A股的外溢效应上。

债市

近期大宗商品价格上涨势头较猛,是债券市场最利空的因素,但债券对此反应却较为有限。一方面,市场普遍认为目前价格上涨是供给推动的结构性上涨,国内货币政策预计不会通过收紧来加以压制,因此不必过于担心PPI高企对债券的负面影响。另一方面,国内基本面景气度正处于寻顶阶段,配置盘对债券的需求较大。

但笔者认为,5月政府债的高额供给压力是较为确定的,资金面将迎来考验。期债后期上行空间有限,短期仍难以有效摆脱去年四季度以来形成的振荡区间,目前期债各合约已经运行至区间上边界,上行阻力加大,也需要技术性回调。

从宏观环境看,债市仍处于熊市末期牛市尚未形成的转换期;从股息率和10年期国债收益率的比较以及中美利差水平来看,债市配置价值正在逐步凸显。预计到2季度末3季度,随着企业盈利前景边际走弱的压力逐步显现,债券市场或将逐步迎来趋势性走牛行情的出现。

大宗商品

原油:上周原油震荡上行,各大能源机构上调原油需求预期,美国Colonial输油管道从受阻到重启,同时伴随印度疫情持续恶化,原油波动剧烈,震荡反复。目前原油运行主逻辑依然是需求预期,短期供给端相对稳定,美国管道受阻虽然扰动燃油需求,但短期因素会快速消化,市场变量集中在需求恢复预期。近期印度疫情继续恶化,且有变异病毒扰动,需求担忧仍存,限制油价上行空间,预估中期影响较小。近期欧美经济复苏加快,疫苗接种进程加快,与印度疫情的副作用形成一定对冲。整体看,全球经济处于复苏通道,疫情对需求的影响边际减弱,或有反复,短期限制油价上行空间,原油震荡偏强,波动加剧,波浪式推进为主。中期市场逻辑将转变至供给增速与需求增速的博弈,后期需求端逐步复苏,但供给端温和增长的背后,伊朗产量是油价潜在威胁,如果美伊关系缓和,可能有150-200万桶/天的供给增量,油价走势结构性特点更为突出。从近期市场表现看,整体价差结构处于强Back结构,反映正向市场结构,市场情绪起伏;区域价差看,近期疫情受控后布伦特原油转强,跨区套利关注。基于夏季成品油消费旺季,裂解利润价差中期逻辑仍存。

关注重点:全球疫情防控、欧佩克减产行动、伊朗局势变动

贵金属:上周COME黄金延续涨势,美债收益率创近五周新高、美元指数止跌企稳等因素限制了金价升幅。目前不断上升的美国通胀预期并未让美联储官员动摇立场,他们继续强调维持宽松。美联储多次强调,将维持现行的宽松货币政策,但消费者支出增加的迹象表明通胀压力加剧,这可能推动收益率和美元走高。欧洲经济数据好于预期,短期黄金走势仅定义为反弹行情,美联储近期重申维持低利率的持续性,加之印度疫情持续恶化,短期仍有一定支撑力度,但上方空间有限,中期随着疫情缓和全球经济复苏加快,主导逻辑是经济复苏下避险需求走弱,美国经济后期或强复苏,加之拜登基建法案的预期,以及美国10年期债券收益率长期走高的等预期下,金价仍将承压。而下行空间取决于通胀预期下货币政策变动。操作层面,短期反弹前期正套操作,关注边际效应,中期仍以空配为主,推荐做空金铜比或金银比,时间节点关注经济复苏及政策变化。

关注重点:货币政策变动、美元走势、美债收益率走势

黑色板块:上周黑色系板块主要品种经历了戏剧性的周一涨停、周五跌停的短时间内极速过山车行情,足见近期市场之疯狂。五一假期之后黑色系加速上行,市场投机氛围浓厚,5月12日公布4月金融数据,整体表现不及预期,尤其M2增速同比、环比均有较大幅度放缓,对过热的大宗商品市场造成一定压力,5月14日唐山地区多部门联合约谈钢铁企业,抑制抬价,终于造成了黑色系周五多品种触及跌停。

螺纹钢:后疫情时期,全球货币宽松推升通胀预期,宏观因素对大宗商品扰动明显加大。对于黑色系品种来讲,更是叠加了通胀支撑和供应端的政策压产。在碳中和大背景下,压减粗钢产量势在必行,限产预期持续存在。而钢材需求目前正值消费旺季,螺纹仍处去库周期,表需仍处高位,对钢材价格仍有支撑。所以短期来讲螺纹基本面依然有支撑,价格被政策性因素打压出现调整,高位波动加大,警惕大幅度反复行情。后期重点关注旺季消费的持续性,高温天气即将来临,消费面临下滑趋势,消费走弱或成为螺纹价格进一步调整的主要因素。

铁矿石:炉料端来看,上周铁矿石价格跟随成材从涨停到跌停呈现过山车行情,政策性打压是铁矿石大跌的导火索,行情能否转势仍然要看基本面,海外需求复苏带动铁矿石今年需求的主要增量以及挤压钢厂高利润是铁矿石偏强运行的主导因素。铁矿石的定价权问题决定了在钢厂有利润的情况下铁矿石价格难以独自大幅下跌,目前高基差高钢厂利润之下铁矿石价格仍将偏强运行,波动趋势跟随成材,强弱关系取决于政策以及钢厂利润。

动力煤:目前沿海煤市供需格局依旧呈现偏紧态势,供应无明显增量,提产保供的效果显现需要时间,进口煤补充难度较大;而需求在逐渐好转,迎峰度夏即将到来,电厂库存依然低位,补库周期已至,港口库存依然低位水平,动力煤价格仍有较强支撑,但估值已经偏高,调整压力加大。目前最大的风险是政策性风险,国家已经开始关注大宗价格过快上涨,尤其是煤价已经远远超出红色预警线,煤价面临调整行情。但当前动力煤依然处于供需错配的局面,因此我们仍然对煤价有偏强的预期,需警惕大幅波动的风险。

套利策略机会:关注品种间强弱差异化的套利对冲机会。

 

 

研究发展中心

2021年5月16日


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