股票期权风险:国外的经验及其启示
西部期货
2019-11-21 14:10:09
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股票期权作为国外盛行的长期激励机制也有风险,一旦处于亏头,它将丧失价值及其激励作用。股票期权风险在高科技公司中表现尤为显著。国外经验表明,面对被亏头期权套牢的困境,相对于对旧期权重新定价或发放行权价较低的新期权而言,发行指数期权是一个较优的选择。

 股票期权风险:国外的经验及其启示

江西财经大学会计学院     

南京大学工商管理学院     

 

股票期权作为一种长期激励机制已经有二三十年的发展史了。但即使是在美国等已经有了比较成熟的股票期权制度的国家,许多理论性的问题依然困扰着经济学界。另外,一些由股票期权的实施所引发的新现象也导致人们对其进行重新认识与反思。股票期权在我国还是个新生事物,在发展应用的同时,更需要精心呵护,借鉴国外的经验与教训,未雨绸缪,就能为我国健康顺利地发展股票期权奠定良好的基础。需要强调的是,本文所说的股票期权仅指公司授予内部员工的股票期权(多称经理股票期权,executive stock options,ESO),而非在股票市场上公开交易的股票期权,经理股票期权不能在股市上公开交易。

股票期权的激励逻辑

股票期权,是指以合同方式授予持有人在预定的期间内(有效期或行权期)按照约定的价格(行权价,exercise price)购买一定数量公司股票的选择权利。持有人在一定时期之后(这段时期被称为持有期或等待期,通常为3~5年),即可在有效期内(通常为5~10年)分批出售这些股票(行权),获得股票市价和行权价之间的差价。在大多数情况下,行权价与授予时的股票市价相等,称为“平头”(at the money)。股票期权有无价值,或者说股票期权有无激励作用,关键在于在有效期内股票市价是否大于行权价。若市价大于行权价,股票期权就有内在价值,叫做赚头(in the money);反之,叫做亏头(out of the money)。显然,只有在赚头的情况下,持有者才能获利,而且市价愈高,获利愈大;若处于亏头,持有者不可能行权,就无利可图。

从股票期权长期有效但不能即期行权来看,它是一种长期激励。股票期权的激励逻辑是:提供期权激励→经理人员努力工作,实现企业价值最大化→企业股价上升→经理人员行使期权,从市价与行权价的差价中获利。股票期权这种激励机制之所以有效,可以从代理理论和公司治理的角度来作一简要阐述。有效公司治理结构的一个首先而且最根本的特征,就是控制权和剩余索取权(风险)应当尽可能地对应(张维迎,1995)。Dewatripont和Tirole(1994)也认为剩余索取权是使拥有控制权的人采取恰当行动的激励机制。股票期权能够满足这一要求。它使经理人员在掌握“自然”控制权(张维迎,1995)的同时,拥有一定的剩余索取权并相应承担风险,从而使控制权和剩余索取权(风险)更好地对应。可见,股票期权通过激励,使经理人员的利益和股东利益长期保持一致,从而缓和委托-代理关系固有的利益冲突,达到减少代理人问题、改善公司治理结构的目的。

股票期权的激励逻辑,建立在一种“业绩-报酬”的紧密联系之上,即:经理人员的业绩(努力程度)能够通过股价充分反映出来,经理人员工作越努力(公司业绩越好),公司的股价就高,经理人员就能从股票期权中获得更多的报酬。然而,股票市场的风险给这种“业绩-报酬”联系抹上了不确定性,股票期权风险也因此产生。

股票期权的内在风险

即使是在市场有效的情况下,公司股价与公司业绩(价值)也并非如人们所想象的那样密切相关,在短期内尤为如此。这种背离(或者说价格失真)可以从股票市场的“噪音”作一解释。80年代末90年代初,人们发现股票价格不仅反映了信息,还反映了噪音交易者的“噪音”(Black,1986),股票市场可能并没有人们所假设的那样有效(Ball,1995)。“噪音”在规范的股票市场上主要源于投资者合理预期的误差,而在不规范股票市场上源于制度因素,整个市场常常表现出过度投机的特征(产生“泡沫”)。股票市场的噪音具有不可避免性,因而经理人员的努力程度往往不能从公司的股价上得到真实的反映,经理人员的努力也就会与股票期权能给他们带来的收益不相关。这无疑弱化了股票期权最重要的功能——激励作用。

可见,股票期权的风险正源于股票市场的风险。另外,我们知道,投资者可以通过证券投资组合来分散股票市场的非系统风险(尽管无法分散系统风险),而经理人员却无法通过期权投资组合,比如为多家公司工作、买卖自己或其他公司的经理股票期权(因受合同限制)来分散他们的报酬风险(compensation risk)。这使得这种风险更为严厉。正如股票市场的风险一样,期权风险易被牛市的繁荣所掩盖。在持续上升的牛市中,股票期权的价值闪闪发光,的确很能吸引人才;但在熊市中,它的弱点就像冰山一样暴露在阳光下。

股票期权风险在高科技公司尤为显著

对于科技股而言,市场的波动尤为频繁和异常。因为科技股的市价更多地由“点子”(ideas)而非资产或收益决定,而且对于这些层出不穷的“点子”,投资者也会倾向于对它们进行不断的价值重估。根据胡佛首次公开发行中心(Hoover's IPO central)的数据,1999年初至今,共计497家在NASDAQ上市发行的科技股中,有69%的市价如今低于它们首次公开发行首日的收盘价。甚至像Yahoo和Oracle这样成熟的高科技公司,它们的股价波动也远比诸如通用电气、福特等旧经济公司大。另外,高科技公司运用股票期权的方式无形中放大了它的弱点。旧经济公司通过每年分期、少量地授予股票期权来缓和风险。这样,当市场随着周期不断波动时,经理人员会得到不同行权价的股票期权。而高科技公司恰恰相反,倾向于一次性授予大量的股票期权。例如,为了招聘CEO,硅谷典型的做法是,在签约时将4年(以上)的股票期权打包,一次性地授予。当市场升值时,像在1998年底和1999年,这种大规模的授予将给CEO带来惊人的财富。但是“把所有的鸡蛋放在一个篮子里”总是带有极大风险的。当市场下跌时,这一揽子期权很容易会全部变得一文不值。

硅谷的另一个普遍做法是恨不得将股票期权授予每一个员工。比如说,一个很抢手的工程师会得到像CEO一样模式的薪金支付方式:工资和奖金(现金)很少,而代之以大量的股票期权。之所以这样,可以从高科技公司普遍面临的两大问题——现金饥渴和利润追求来作解释。一方面,高科技公司处于高速成长阶段,存在很多不确定的因素,需要大量现金不断投入(烧钱),这难免使它们惜“金”如命;另一方面,随着高科技类公司股票泡沫的破灭(网络公司的纷纷破产),投资者越来越理性地看重高科技公司的真正盈利水平。而一般说来,高科技公司在相当长的成长阶段内往往是亏损或利润相当少的,这又使它们不得不唯“利”是图。国外经理人员的薪酬计划一般包括三个部分:一是基本工资(base salary);二是年度津贴和奖金(bonus);三是股票期权、股票增值权(stock appreciation rights)等。工资和奖金起短期激励作用,多以现金形式发放;股票期权起长期激励作用,一般不涉及现金支出。另外,从会计核算的角度看,按美国现行会计规定(主要是美国会计原则委员会(APB)第25号意见书和财务会计委员会(FASB)123号公告),只要股票期权的行权价和数量在授予时是预先确定的(fixed in advance),股票期权的成本将不会对利润造成影响。也就是说,不论是在授予时还是在行权时,股票期权都不作为费用处理(只需在附注进行说明)。出于上述原因,高科技公司就会偏好大量使用股票期权来作为薪酬,以节省现金和提升收益——但却忽视了股权稀释的潜在成本。“我们希望尽可能少地支付现金,而让员工们更多地关心我们的股票。”E-Toys公司的财务总监史蒂夫如是说。具有讽刺意味的是,史蒂夫的确让他的员工们做到了把一门心思都放在了自家股票上,比起去年的最高点,E-Toys公司的股价竟下跌了92%。

过去几年来自期权的巨大收益让员工们觉得,他们注定要很快成为百万富翁的。现在宴会结束了,员工们意识到自己手中的期权原来只是一张废纸。于是怨声四起,人才开始流失。公司发现自己无形中陷入了被期权“套牢”的困境:一方面,公司手里有一大把亏头期权,而亏头期权不再激励人才;另一方面,面对着几乎趴在地上的股价,许多公司需要快速的发展来摆脱困境。这意味着公司还得甚至更加依赖期权来引进更多的人才,并留住现有的人才。

“套牢”后的对策

面对着让它们又喜又忧的股票期权,高科技公司必须寻思良策。它们有几种选择:

第一是“重新定价”(repricing),即取消旧的位于亏头的股票期权,并以现价重新发行同等数量的新期权。当股票受挫时,苹果、oracle等公司就曾经使用过这种方法。但股东特别是大股东(如机构投资者)憎恶这种做法。他们会跳出来质问公司:这不公平,为什么我们不能重新定价我们持有的股票,而你们却能随心所欲?

1997年,德勤会计师事务所对美国硅谷68家大型高科技公司的调查表明,这些公司中的三分之一强(即有23家公司)在1996年对股票期权进行了重新定价。以网络设备提供商3COM公司为例,1997年该公司收购了U.S.Robotics公司。U.S.Robotics公司在1997年6月赠与经理人员的股票期权的行权价为56.625美元。尽管3COM公司的业绩一直保持上升趋势,但是到1998年1月,3COM公司的股价一直在30美元左右徘徊,致使前U.S.Robotics公司的员工持有的所有股票期权以及3COM公司员工持有的60%—70%的股票期权行权价都高于公平市场价,失去了价值(Underwater)。1998年1月12日,未经股东大会批准,3COM公司发布通告,将高于1998年1月12日股价的所有股票期权的行权价改为29.373美元,略低于当时3COM公司股票的公平市场价格。公司同时规定这次重新定价的大约价值2000万美元的股票期权在9个月内不得行权。对股票期权的重新定价不需要股东大会的批准,但是如果为了满足大量员工行权所需的股票而发行新股,则需要获得股东大会的批准。为了减少股东的反感情绪,3COM公司所有的董事和高级管理人员所持有的股票期权都保持原价,没有变动。经济学家以及机构投资者对股票期权的重新定价提出了批评,认为这种安排使股票期权制度的激励作用丧失殆尽,它唯一的作用就是奖励失败者。他们认为这种制度对股东不公平。事实上,股票市场上从来就不会因为股东无法获利而通过一种制度安排对股票进行重新定价。这无异于在一场比赛进行到一半时修改游戏规则。然而,若愤怒的股东只是公司面对的唯一障碍,大多数公司都会一窝蜂似的抢着用这种方法。

真正约束它们的是2000年3月FASB发布的一项新规定:任何因重新定价而产生的“赚头”收益在会计上都必须做费用处理。这对采用“重新定价”的公司而言,将是对其收益潜在的巨大打击。这意味着“重新定价”这种方法将变成搁在角落架子上与灰尘为伍的商品,成为少数急欲摆脱困境的公司万不得已的选择。

第二种方法,可能是更加普遍使用的,是在不取消旧的期权的基础上,参照当前的低市价再发行新的、特定的、行权价较低的期权。在这种做法上找不到重新定价的特征,就可以逃过FASB的“惩罚”。然而,股东也不会有任何理由喜欢这种方法,特别是在以科技股标准来看,股价下跌幅度不大时(比如30%或40%)。因为股票期权的有效期一般有好几年(如10年),若股价恢复并超过旧的股票期权的行权价(这很有可能),那么雇员不仅在新的期权上能有大笔进账,而且在旧的期权上也能获利。而投资者则承担着股权被双倍稀释的风险。

大量授“权”的微软可作为相关的一个案例值得我们研究。4月,微软以66.63美元/股的行权价格授予其34000名员工总计7000万股一项特别期权。公司认为,它的员工需要提升,部分原因是由于在去年7月员工得到的期权(行权价在90美元左右)如今缩水30%~40%。若在5年内微软股价上升为133美元(按每年14%的增长率计算),这两笔期权将同时给员工带来很大的赚头。但这种做法可能会让投资者大大受损。即便是对于微软而言也不是毫无风险。过去微软曾经采用回购股票的方法来赎回成熟的期权,假设员工将行使这笔特定期权的一半,微软将要准备37亿美元来回购股票。这几乎相当于微软1999整个财政年度净利润的一半。

这种授“新权”方法,对于微软和其他公司而言,使其承诺的股票期权数急剧膨胀。新经济类公司背负的股票期权平均约占发行在外流通股数的16%,而传统公司只有5%。对于每100股发行在外的流通股而言,思科有14股股票期权,而亚马逊有23股。新经济公司类要么像微软一样耗费数亿万资金来回购股份,要么像亚马逊或思科一样,让投资者承担股权稀释的痛苦。但这并不意味高科技类公司要放弃期权,恰恰相反,只要运用得当,期权能够发挥它的巨大作用。关键在于如何做得更好。在新期权能解决问题时,管理层应注意:第一,只有当旧期权已处于深度亏头、没有任何激励作用时,才考虑采取行动;第二,发行新期权时,应分批、适量地进行,以免重蹈覆辙,陷入下一轮因一次性发行大笔期权而产生的泥潭。

Free-market拍卖公司就做得很好。作为公司CEO的Glen Meakem,亲眼看着自家的股票从去年11月首次公开发行时的280美元下跌至如今的50美元。他说,“我们以大量200美元和300美元左右行权价的股票期权招聘了很多员工,现在我们每天都能接到成百上千个猎头挖我们墙角的电话。”为留住人才,公司开始发行新的行权价为40美元和50美元的期权给上述员工。200美元和300美元的期权可能永远也不会有赚头了。给予新雇员一笔少量的初始期权,并根据其业绩每年授予更多的期权,这不是个坏主意。一位薪酬管理专家甚至建议每个季度都发行新的相对少量的期权,这可以相当不错地平缓市场波动。

还有一种方法,是用新的金融工具——指数期权(indexed options)来取代位于亏头的股票期权。在这种模式中,行权价可随着一种股票指数,如标准普尔500指数(市场指数)或同行业一揽子股票指数的波动而波动。比如,若标准普尔500指数当年上升了10%,期权的行权价亦随之上升10%,反之亦然。这样,在牛市中,若想从期权中获利,经理人员就必须拿出超过市场水平的业绩来,他们必须比同行干得出色。若在熊市中,只要股票跌幅小于他的竞争伙伴,经理人员依然能从股票期权中获利。这样,可“过滤”掉股票市场的部分风险,同时将期权风险降低。至于具体选择与哪种指数挂钩,可视公司具体情况而定。与市场指数挂钩的股票期权,易于计量和跟踪,不过市场指数却不能充分反映那些影响公司所在行业的特别因素。比如说,尽管标准普尔500指数在过去的短短几年内大幅增长,但诸如钢铁、基础建设、造纸业等行业却发展迟缓。而与同行业指数挂钩的股票期权,可以更好地对经理人员进行业绩评价,但由于很多公司从事多元化经营,多种产品渗透多个市场,选择一个合适的行业指数较为困难。

Level 3科技公司已经采用了这种策略。经理人员若想摇响行权的铃铛,股票表现就得超过标准普尔指数一个尺度。比如说,若股价增长率超过标准普尔指数增长率5%,CEO的期权将有100万美元赚头;若超出10%或者更多,CEO将得到3倍以上的赚头。去年Level 3股票上涨幅度超出标准普尔指数70%(增长90%对增长20%),CEO的期权达到1.21亿的赚头。股东们不会有任何报怨,他们也从股票90%的升值中受益匪浅。

对中国创业板企业的启示

纵观美国高科技产业发展历程,不难发现有两个重要因素在起推动作用:一是风险投资,另一个就是股票期权。如果说风险投资和人才是高科技企业成长必需的外部条件,那股票期权就是促进高科技持续发展不可或缺的内在动力。尽管就我国目前而言,股票期权刚处于起步阶段,但是可以合理地预见,它必将得到广泛运用。股票期权在员工长期激励上有着不可替代的作用,但它也并非十全十美。它的弱点根源于股票市场变幻莫测的价格波动。这使得它的价值,或者说对经理人员的激励作用,带有很大的不确定性。这种不确定性所带来的风险,在高科技企业显得尤为突出。一方面,高科技企业的特点决定了它们股票价格波动更加频繁、剧烈;另一方面,对人才的争夺又是如此无情,高科技企业不能失去股票期权,反而要发放更多的期权来吸引和留住人才,此外,对现金的“珍惜”和对收益的追求亦加深了它们对股票期权的依赖。然而,只要使用得当,期权能出色地激励经理人员为股东利益而奋斗,关键在于如何做得更好。

处于被亏头期权“套牢”的困境,管理层可考虑下列对策:一是对旧期权的行权价进行重新定价,这种方法由于FASB的“惩罚”而逐渐失去了活力。二是发放新的行权价较低的期权,同时保留旧的期权。这种方法带有补偿员工的性质,对于员工而言,他们会在新、旧期权上同时获利;对投资者和企业而言,要么投资者承担股权被稀释的成本,要么导致企业未来大量的现金流出。因此,使用这种方法的最佳策略是:在旧期权已处于深度亏头时方才行动;新期权应分批、适量地发行。三是考虑采用行权价与股票指数挂钩的方法。这样,不论牛市熊市,经理人员都能也只能以战胜市场或超过同行的业绩来获得收益。这种方法能确保将经理人员的利益与股东的利益牢牢捆绑在一起,创造“双赢”的局面。相比而言,这种方法应是较优的选择。

目前我国股票市场尚处于弱势有效,市场的噪音,特别是投机性还比较强,影响公司股价的因素较多,如流通盘、是否有概念或题材、是否有主力资金关注等,股价还不能完全反映上市公司的经营状况和长期赢利能力。这意味着我国创业板企业将面临更大的期权风险。与国外高科技企业相比,它们的优势在于年轻——没有经历过股票期权也就不曾被它“套牢”。但它们面临的风险也在于年轻——没有经历过股票期权也就容易被它“套牢”。所幸的是,有了国外企业被“套牢”的教训和经验,它们就能少走许多弯路。它们应该注意:在股票期权授予方式上,应分批(每年、半年甚至季度)、适量地发放,而不能一次性发放大量的股票期权。否则,一旦被“套”,它们只好像国外的难兄难弟一样,被迫采用重新定价或发放新权的办法。然而,这两种方法都是以稀释股权为代价来暂解燃眉之急,而不能从根本上解决问题。另外,创业板企业在进行期权制度设计时,可考虑采用另一种相当不错的方法——行权价与股票指数挂钩的方法,来规避熊市给股票期权带来的风险。就我国股票市场而言,上证综合指数、上证30指数、深证成份指数及深证综合指数已运行多年,较为成熟,已被市场投资者普遍接受,具有较好的“群众基础”。另外,股票市场规模与结构也已为指数期权的试点准备了一定条件。并且,随着机构投资者(如开放式基金、社保基金等)数量的不断增加,市场会逐渐改变过去那种机构对散户的非均衡格局。这样,对于机构投资者来说,想人为地操纵股票指数会是一件十分困难的事情。因此,在我国推出相应的指数期权已具备一定的市场条件。

(转自深圳证券交易所)