主  办： 西部期货投资研究部 总  编： 田  伟 责任编辑： 周美莉 编  辑： 李  国 谢  栩 温  雄 齐祥会 李鹏超 王昭璐 地  址： 西安市东新街319号8幢9层、10层 网  址： https://www.westfutu.com/ 电  话： 029—87406631 传  真： 029—87406618

目  录 宏观研究 国内：减税降费力度大  放水养鱼利在远………………1 金融期货 股指：估值基本修复完成  市场焦点或重回基本………10 商品期货 螺纹：高供给压力渐显  螺纹压力重……………………17 铁矿石：钢厂补库驱动  铁矿石高位震…………………23 焦煤：煤矿季节性复产  焦煤价格走……………………29 原油：限产动能边际递减  原油波动剧…………………40 P P: 下游需求前置   关注补库能力……………………52 P E：4月增值税下调  关注期现馈………………………57 美豆：南美丰产上市  CBOT大豆继续承压……………63 豆粕：内外格局均偏空  豆粕继续承压…………………67 菜籽：进口供给遇阻  菜油格局逢变……………………72 大事记 期货行业3月大事记 ……………………………………76 投研团队 分析师团队简介……………………………………………77 免责申明……………………………………………………78

宏观研究

 

 

减税降费力度大  放水养鱼利在长远

——2019年4月宏观

投资研究部  周美莉

投资咨询资格号: Z0001463

导言：2019年3月20日，美联储发布议息会议声明，决定在2019年不加息，2020年可能加息一次，鸽派程度超出市场预期。但是宏观经济基本面却不佳，德国3月制造业PMI初值为79个月低点，美国3月PMI数据继续下滑，制造业PMI初值创2017年6月份以来新低。PMI数据不佳也引发了全球风险资产价格回落，短期来看，在年初至今的流动性宽松的预期之后，基本面不佳情况大概率短期之内成为市场主导因素。 2019年3月我国经济运行平稳，国外美联储暂停加息，中美贸易磋商取得积极的突破性进展，外部环境有所改善，国内宏观经济政策逆周期调节力度加大，减税降费力度大，放水养鱼利在长远。 从主要经济指标来看，2制造业PMI再度跌破荣枯分界线，1月反弹不可持续，经济增长仍在承压中，根据历史数据统计推测，2017年四季度以来的这波调整有望最早在2019年4月见底，最晚在2019年8月见底；非制造业商务活动整体继续保持稳健发展，扩张步伐加快；M2增速和社会融资规模增速有所回落，金融机构新增人民币贷款多增是货币政策传导边际改善的结果，也是前期货币政策效果的集中体现，表明货币宽松政策再次得到部分验证，3月份两会期间减税降费力度超预期，随着4月和5月减税降费的实施，财政宽松效果将进一步显现。2月进出口增速均大幅回落，春节提前构成2月出口增速暂时性下滑的主要原因。2月数据显示通胀依旧温和，在当前多方面政策出台之后，实体经济需求的企稳回升仍存在一定时滞，此前担心的工业品通缩压力已经得到持续缓解。从食品价格方面来看，后续最需要关注的仍是非洲猪瘟对猪价走势的扰动。

一、 月度经济数据

1、2月PMI数据简评

（1）PMI综合指标

2月28日，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数。2019年2月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降0.3个百分点，经济增长仍在承压中。2019年2月份，中国非制造业商务活动指数为54.3%，比上月回落0.4个百分点，表明非制造业总体继续保持增长。2019年2月份，综合PMI产出指数为52.4%，比上月回落0.8个百分点，表明我国企业生产经营活动总体保持扩张，但扩张步伐比上月放缓。

图1：财新PMI明显好转	图2：中采及财新环比

数据来源：Wind，西部期货

（2） 制造业PMI分项指标

图3：制造业PMI分项指标（构成）	图4：制造业PMI分类指标（企业规模）

数据来源：Wind，西部期货

从主要构成指标来看，代表生产状况的生产指数为49.5%，低于上月1.4个百分点，供给端低于预期，代表需求状况的新订单指数为50.6%，比上个月高1个百分点，说明需求有所改善。进一步从内需指标看进口指数为44.8%，略低于上月0.3个百分点，外需指标新出口订单45.2%，比上月回落1.7个百分点，由此可见，内外需都进一步下滑，由此可见1月数据反弹并不具备可持续性，再看动能指标产成品库存为46.4%，比上月回落0.7个百分点，产成品库存自15年开始先升后降，库存状况由被动补库到主去库存，当前来看在需求没有明显转好的情况下，库存水平将继续有所下降。1月份主要原材料购进价格指数和出厂价格指数，环比大幅上升5.6个和4.3个百分点，分别为51.9%和48.5%，主要原材料购进价格指数首次处于扩张区间。

分企业类型看，仅大型企业出现回升，指数升至51.5%，供需两端均有所改善。与此同时，中型企业和小型企业依然在荣枯线水平以下，分别为46.9.2%和45.3%。而从2018年整体私营企业和国企的利润表现收窄来看，中小型企业在未来有望迎来改善。另一方面，大宗产品价格回落也将进一步影响产业链上下游之间的利润转移，对于以中下游为主的小型企业也是有所裨益的。

（3） 非制造业PMI分项

图5：非制造业商务活动指数	图6：非制造业PMI分项指标（构成）

数据来源：Wind，西部期货

2月份非制造业商务活动指数为54.3%，比上月回落0.3个百分点，且高于2018年均值0.3个百分点，表明非制造业活动整体继续保持稳健发展，总体扩张步伐有所加快，开局向好。

2月份服务业商务活动指数为54.3%，比上月回落0.4个百分点，服务业景气度依然保持高涨。2月份服务业新订单指数为50.7%，低于上月0.4个百分点，继续处于扩张区间。随着市场需求加快释放，投入品价格指数上升0.7个百分点至52.7%，升至临界点以上；销售价格指数经过3个月处于收缩区间后，首次处于扩张区间，回升0.3个百分点至50.1%，企业销售价格总体水平降幅明显收窄。

（3） 周期拐点分析

图7：制造业PMI周期拐点将至	图8：库存周期指标

数据来源：Wind，西部期货

2008年金融危机以来，我国中采制造业PMI 走势具有明显的规律性，如果不考虑 2012 年上半年的过山车走势，每次复苏和衰退的时间基本上都是 23 个月或者是 19 个月，每个周期大约为 46个月或者 38 个月，即三四年的时间，和基钦周期（库存周期）的时间相吻合。据此推算，2017 年四季度以来的这波调整最早在2019年4月见底，最晚在2019年8月见底（注：这只是统计分析，还要充分考虑大环境的不同）。

2、2月金融数据简评

　2月末社会融资规模存量为205.68万亿元，同比增长10.1%。2月当月，社会融资规模增量为7030亿元，比上年同期少4847亿元。前两个月社会融资规模增量累计为5.31万亿元，比上年同期多1.05万亿元。2月末，广义货币(M2)余额186.74万亿元，同比增长8%，增速分别比上月末和上年同期低0.4个和0.8个百分点；狭义货币(M1)余额52.72万亿元，同比增长2%，增速比上月末高1.6个百分点，比上年同期低6.5个百分点；流通中货币(M0)余额7.95万亿元，同比下降2.4%。

图9：社融同比小幅回落	图10：表内融资成为主要原因

数据来源：Wind，西部期货

2月社融存量增速10.1%，主因是票据回落和季节性因素。1-2月合计新增5.31万亿元，同比多增1.05万亿元，整体仍呈现反弹态势。人民币贷款、企业债券融资和地方专项债稳定增长，成为支撑社融增长的主动力。

　广义货币增速冲高回落。受2月新增信贷规模下降影响，M2同比增速从1月8.4%回落至8.0%。M0同比增速-2.4%(前值17.2%，去年同期13.5%)，主要是为应对春节现金需求央行在1月发放较多现金并于2月收回，春节错位因素(去年春节较晚)导致M0下滑。此外，伴随着影响M1的季节性因素(企业发放奖金导致活期存款降低)消退，M1同比增速从1月的0.4%反弹至2.0%，但仍显著低于去年同期的8.5%，M1增速处于低位水平或显示企业经济活力仍较低。

 

 

 

图11：M1和M2增速负剪刀差有所收窄	图12：新增人民币贷款急剧上升

数据来源：Wind，西部期货

总体来说，春节错位影响和低基数效应下，M1增速止跌回升，M2增速小幅下降。地方债发行和股市上涨使得财政存款和非银存量大幅增长，居民存款和企业存款由于春节发薪此消彼长，总体来说存款增速较为平稳。从2月单月数据来看，新增社融和贷款均不及预期，主要原因是1月票据高增长引发监管关注，2月表内外票据融资均出现高位回落，票据市场降温明显。随着票据和短贷冲量减少，企业中长期贷款占比提升，信贷结构有所改善。但综合前两个月数据，新增社融和贷款总体仍呈温和增长趋势，宽信用政策效应初步开始显现。

3、1月进出口数据简评

（1） 进出口贸易

2月进出口增速暂时性回落，主因春节提前。2月出口同比（美元计价）-20.7%，较1月回落29.8个百分点，人民币计价出口同比-16.6%。进口同比（美元计价）-5.2%，较1月回落3.7个百分点。2月海关口径货物贸易顺差41.2亿美元。春节提前构成2月出口增速暂时性下滑的主要原因。

图13：进出口贸易大幅回落（美元计）	图14：以人民币计的进出口贸易

数据来源：Wind，西部期货

（2） 出口项明细

图15：手机产业出口反弹	图16：东盟出口对增长贡献加大

数据来源：Wind，西部期货

对主要出口市场均保持增长,自巴西进口倍增。2月份,欧盟、美国、东盟、韩国和巴西为主要贸易对象,五者合计占青岛市进出口总值的56.7%。欧盟、美国和日本稳定保持前三大出口市场地位,对东盟出口大幅增长55.4%；进口主要来自巴西、东盟、韩国、欧盟和澳大利亚,合计占51.9%,其中自巴西进口大幅增长2.3倍。

图17：高新技术出口放缓	图18：机电产品出口反弹

数据来源：Wind，西部期货

出口产品结构：手机对出口的拖累如预期收窄，后续将消退；消费品、资本品出口增速均有反弹。手机出口从18年12月的同比减少70亿美元以上收窄至2月的同比减少约30亿美元，从3月起这一拖累因素将消退。此外，从重点出口商品来看，消费品与非消费品出口同步改善，其中美元计价资本品/中间品出口同比大幅反弹至14.2%（前值-0.7%），主因集成电路（28.1%）、自动数据处理设备（9.6%）显著回暖；而消费品出口同比亦回升至-0.2%（前值-13.5%），剔除手机后消费品出口同比达到9.2%。

（2） 进口项明细

 

图19：高新技术进口稳定	图20：机电产品进口稳定

数据来源：Wind，西部期货

进口方面,2月进口额8883亿,同比降0.3%,。我们认为主要源于国内需求减弱有关。如果考虑前2月的数据，其实也验证了进口需求的疲态（前2月进口仅微增1.5%）。从主要进口商品来看，前2月机电进口额降3.1%，铜进口额降8.8%，铁矿石进口额增1.6%，原油进口额增7.0%，农产品进口增16.3%。

4、1月PPI和CPI数据简评

图21：CPI涨幅小幅回落	图22：PPI价格跌幅收窄

数据来源：Wind，西部期货

3月9日，国家统计局发布了今年首个月份的全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据。全国居民消费价格总水平同比上涨1.5%，环比1.0%;全国工业生产者出厂价格同比0.1%，环比-0.1%;工业生产者购进价格同比-0.1%，环比-0.1%。

2月CPI同比涨幅下降0.2个百分点至1.5%高于市场预测均值，主要是低估了食品项的环比涨幅，由于春节错位因素的存在，本月CPI同比涨幅均由新涨价因素贡献，但节日需求等因素对于通胀的支撑仍不及去年。核心CPI环比持平0.4%，同比上涨1.8%。CPI环比上涨1%，涨幅相较上月扩大0.5个百分点。

2月PPI同比增速持平0.1%略低于市场预测均值。PPI环比跌幅收窄0.5个百分点至-0.1%，工业品通缩压力如期得到持续缓解。

图23：食品价格回落是主要原因	图24：MI对PPI价格指数拖累减弱

数据来源：Wind，西部期货

2月数据显示通胀依旧温和，在此前多方面政策出台之后，实体经济需求的企稳回升仍存在一定时滞，3月数据(4月公布)将是一个重要的观测窗口，此前担心的工业品通缩压力已经得到持续缓解。从食品价格方面来看，后续最需要关注的仍是非洲猪瘟对猪价走势的扰动。

基本观点

2019年3月经济运行平稳，国外美联储暂停加息，中美贸易磋商取得积极的突破性进展，外部环境有所改善，国内宏观经济政策逆周期调节力度加大，减税降费力度大，放水养鱼利在长远。

制造业PMI再度跌破荣枯分界线，1月反弹不可持续，经济增长仍在承压中，根据历史数据统计推测，2017年四季度以来的这波调整有望最早在2019年4月见底，最晚在2019年8月见底；非制造业商务活动整体继续保持稳健发展，扩张步伐加快；M2增速和社会融资规模增速有所回落，金融机构新增人民币贷款多增是货币政策传导边际改善的结果，也是前期货币政策效果的集中体现，表明货币宽松政策再次得到部分验证，3月份两会期间减税降费力度超预期，随着4月和5月减税降费的实施，财政宽松效果将进一步显现。2月进出口增速均大幅回落，春节提前构成2月出口增速暂时性下滑的主要原因。2月数据显示通胀依旧温和，在当前多方面政策出台之后，实体经济需求的企稳回升仍存在一定时滞，此前担心的工业品通缩压力已经得到持续缓解。从食品价格方面来看，后续最需要关注的仍是非洲猪瘟对猪价走势的扰动。

后续需要关注的边际变量依然是：宏观内部边际变量为，中美贸易摩擦对中国经济的影响将实质性显现，分歧聚焦于，一、中美贸易摩擦是否会进一步升级或双方达成和解。二、经济若超预期下行，货币政策空间、提振内需政策力度，以及经济下行何时触底，预计明年中附近为敏感观测区域。

外部边际变量一为美国经济将可能在明年下半年出现边际复苏拐点。中美贸易摩擦对美国经济的影响也将显现，双向谈判达成临时协议的紧迫性略强于2018年，贸易摩擦不向纵深发展成为市场一致预期，若该事件出现超预期演变将驱动市场风险偏好趋向改善或恶化，而加征关税和核心科技企业制衡是中美贸易摩擦的一体两面。

外部边际变量二为美联储大概率提前结束加息周期。美国经济边际放缓程度、美股调整幅度和速度超预期，是结束加息周期的关键。领先指标重点关注非农数据、美国国债10-2期现利差曲线变化以及周首次申请失业金人数，同步指标重点关注失业率和通胀数据。

 

金融期货

 

 

估值基本修复完成  市场焦点或重回基本面

——2019年4月股指

投资研究部  李国

投资咨询资格号: Z0001465

导言：美联储决定在2019年不加息，2020年可能加息一次，鸽派程度超出市场预期，每股也因此出现大幅上涨，重回前提高点。但是宏观经济基本面却不佳，德国3月制造业PMI初值为79个月低点，美国3月PMI数据继续下滑，制造业PMI初值创2017年6月份以来新低。PMI数据不佳也引发了全球风险资产价格回落，短期来看，在年初至今的流动性宽松的预期之后，基本面不佳情况很有可能短期之内成为外围市场出现大幅调整的主导因素（潜在风险因素）。 国内A股市场，2019年以来，股市和债市短期出现同步上涨，核心驱动短期由盈利因子转向估值因子和偏好因子，估值偏低和市场风险偏好回升（无风险收益率下降叠加投资者风险偏好提升）是股市反弹的主要原因，但经过近3个月的上涨，当前上证50和沪深300指数估值已经处于合理区间，中证500仍有小幅修复空间，估值基本已经完成了修复，在企业盈利拐点尚未到来之前，维持股市上涨的核心因素仅仅依靠风险偏好的持续改善，随着企业业绩进入密集发布期，市场焦点很有可能再次转向基本面因素，短期来看，不确定性进一步加大，但短期调整不改中长期继续向好的主要逻辑，调整正是多头加仓良机。 风险提示：警惕外围市场连续下挫对A股的冲击以及国内股市连续快速上涨带来的内在调整需求，操作上建议适当参与反弹行情，做好严格止损性操作。

 

本月行情分析·国外指数

图1：美国主要指数反弹至历史高位	图2：欧洲各国指数均有所反弹

数据来源：Wind，西部期货

09年以后，美联储几轮量化宽松政策，造就了美国股市近10年的大牛市，也成功带领美国经济走向复苏，但随着美国经济的强劲复苏，美联储加息进程将逐步进入后半程，但预计美股经济拐点短期一年内不会出现，根据历史相关重要指标来看，美国经济出现拐点的时间应该至少还有1-2年的时间，但由于股市对经济的领先性，下半年将可能是美股出现重大转折的时间段，国庆期间美股高位调整主要源于以下几点：

（1）美联储自 2015 年重启加息周期以来已经加息了8次，目前的联邦基础利率为 2%—2.25%，美国国债突破3%，在经历连续快速加息以后，流动性已不宽松，美债收益率上升也导致股票的相对吸引力下降。且近期由贸易摩擦导致的关税影响近期已在一些公司中有所显现，并多为负面影响。

（2）美股目前估值处于历史高位，价格处于创历史新高，投资者风险偏好在下降，市场本身处于头部区域有调整需求。

欧洲各国股市主要指数也伴随着经济的复苏出现了近9年的慢牛行情，德国DAXX指数涨幅较大，法国CAC40较为平缓，而俄罗斯RTS大幅走低，但相比于我国国内股市，总体情况较为平稳。

图3：美国失业率降至历史低位	图4：美国10-2国债利差进一步走平

数据来源：Wind，西部期货

美债长短端利率走平蕴藏较大风险，一旦长端利率上行，对金融市场会产生较大冲

击。就美国股市来说，本身就存在市场捆绑宏观经济、货币政策和金融稳定的特征，本轮美股牛市始于 2009 年，美联储低利率政策叠加三轮 QE 量化宽松释放流动性，推动经济复苏及企业盈利上涨，并由此催生了此轮牛市，美股连创新高，由于多为获利盘，一旦大幅调整将对基本面构成较大冲击。另一方面，随着美联储加息，美国国债短端利率不断上行，但长端利率并未随之上行，我们认为这主要反映了美债投资者对美联储持续加息后经济衰退的预期，而从历史经验看，长短端利率走平意味着较大的风险，往往伴随风险事件，如股市崩盘或经济回落。非农个就业人数来看，美国当前仍然处于扩张时期，但从历史数据来看，加息动能在逐步衰减，其一枝独秀的局面不可持续，预计经济增速2019二季度至三季度见顶回落，若美联储停止加息周期，则将确认中美经济政策周期由2018年的高度分化转向一致。

本月行情分析·国内三大指数

图5：国内主要综合指数底部反弹	图6：创业板指数反弹幅度较大

数据来源：Wind，西部期货

国内A股市场，2019年以来，股市和债市短期出现同步上涨，核心驱动短期由盈利因子转向估值因子和偏好因子，估值偏低和市场风险偏好回升（无风险收益率下降叠加投资者风险偏好提升）是股市反弹的主要原因，但经过近3个月的上涨，当前上证50和沪深300指数估值已经处于合理区间，中证500尚有小幅修复空间，估值基本已经完成了修复，在企业盈利拐点尚未到来之前，维持股市上涨的核心因素仅仅依靠风险偏好的持续改善，随着企业业绩进入密集发布期，市场焦点很有可能再次转向基本面因素，短期来看，不确定性进一步加大，但短期调整不改中长期继续向好的主要逻辑，调整正是多头加仓良机。

本月行情分析·套利策略分析

图7：三大期指基差一度大幅升水	图8：IF主力连续合约

数据来源：Wind，西部期货

 

 

 

图9：IH主力连续合约	图10：IC主力连续合约

数据来源：Wind，西部期货

在中美贸易争端缓和叠加金融供给侧改革的推动下，市场情绪爆发，两市量能冲破1万亿。与此同时，市场预期的转暖也带动期指基差巨幅升水。截止2019年2月25日收盘，三大期指所有合约均转为升水，IF、IH和IC的当月合约较指数溢价程度分别为1.9%、1.7%和1.6%。

在经历了自2015年9月 以来的期指贴水常态后，这样的升水幅度极度罕见。因此，是否可以抓住现在的升水机会，博取基差走弱的无风险收益呢？短周期内，我们认为基差是有回落的机会。

交易维度：交易拥挤，猜测短线现货替代。从现货交易层面以及期指日内锁仓结构弱化来看，25号日内或有短线期货替代买入策略。因此，短线随着现货建仓的同时期货多头平仓，基差将会大概率回落。

行情维度：监管关注配资，资金推动效应或减弱。2018年12月以来，两融数据底部反弹，侧面表明资金推动作用。不过鉴于监管层对配资及两融的严监管，后期随着资金效用减弱，行情上行空间有限，基差也难有进一步升水扩大机会。

基差维度：溢价处于历史高位，大概率回落。以IF为例，目前2%的持仓加权溢价率已处于高位，上市至今仅有37个交易日大于目前溢价水平，后期进一步上行空间十分有限。

因此，投资者可以选取流动性较好近月合约，抓住基差大概率收窄的机会，进行低风险套利。期现套利虽属无风险套利，但实际操作中仍有几个风险点。一是交易成本；买入一篮子股票合成现货头寸时，交易的手续费，交易的冲击成本均影响最后的套利效果，特别是在套利空间本就有限，利润率较低的情况下。二是跟踪误差，无论是构建的股票组合还是通过申购ETF等均存在一定的跟踪误差，特别是按照成分股构建时，某些股票不能买整数手、股票停牌或者涨停等买不到的问题，这些跟踪误差均对最后的套利结果有较大影响。三是保证金风险；期现套利需做空期货，若套利期间期货头寸继续上涨投资者需要不断追加保证金以免被强制平仓。四是基差风险，期现套利一旦建仓理论上锁定了套利收益。考虑这样一种情况，若初始建仓期货升水率2%，此时套利建仓。此后基差继续拉大，升水率达到5%，那么套利持仓将面临一定程度浮亏，尽管到期后期限回归升水率从5%回落。因此，套利中投资者需要做好资金管理。

图11：IH主力连续合约	图12：IC主力连续合约

数据来源：Wind，西部期货

年初以来，股票其实向上，从上面的图可以看出，IC1906合约相比IC1904合约贴水程度较大，此时投资者可以考虑卖出近月合约的同时买入远月合约，等待价差有贴水转升水，不过1904合约到期时，价差不一定确定性收敛（“非刚性回归”），但我们可以看出IC（次月-当月）价差基本维持在0值附近，所以若IC1904合约到期以后，价差没有按预期收敛，我们可将IC1904移仓到1905合约上，继续等待价差由贴水转升水带来的跨期套利收益。

本月行情分析·企业盈利

图13：工业企业利润进一步下滑	图14：制造业PMI拐点有望年内出现

数据来源：Wind，西部期货

2018年全国规模以上工业企业实现利润总额66351.4亿元，比上年增长10.3%，同比增速比2017年下降10.7个百分点。2018年12月当月，规模以上工业企业实现利润总额6808.3亿元，同比下降1.9%，降幅比11月份扩大0.1个百分点。

工业企业盈利增速可以拆分为：工业增加值增速、PPI同比以及利润率的变化三部分；即量、价、利三者的变动之和。从实证数据来看，工业增加值增速、PPI同比以及利润率变动三者之和，可以很好地拟合工业企业盈利增速的变动。

2019年工业企业盈利不仅面临PPI回落带来的收入端压力，也将面临利润率回落的压力。目前，市场上对于2019年的PPI将显著回落没有太大的分歧。我们预计2019年PPI均值可能回落至0附近，PPI的回落可能结构性地影响企业收入的增长。除此之外，工业企业的利润率，也与PPI有着非常强的正相关关系；针对PPI回落的不同原因，也可能有一些结构性的表现。

2008年金融危机以来，我国中采制造业PMI 走势具有明显的规律性，如果不考虑 2012 年上半年的过山车走势，每次复苏和衰退的时间基本上都是 23 个月或者是 19 个月，每个周期大约为 46个月或者 38 个月，即三四年的时间，和基钦周期（库存周期）的时间相吻合。据此推算，2017 年四季度以来的这波调整最早在2019年4月见底，最晚在2019年8月见底（注：这只是统计分析，还要充分考虑大环境的不同）。

本月行情分析·估值分析

图15：上证50估值大幅修复	图16：中证500估值也有所修复

数据来源：Wind，西部期货

图17：上证A股估值修复较大	图18：创业板估值中枢抬升幅度最大

数据来源：Wind，西部期货

低估值是本轮股指反弹基础。2015 年年中股指估值见顶后，分别在2015年下半年和2018年经过两轮估值中枢集中下降期；截至2018年年底，沪深300市盈率和市净率分别为10.23和1.26，均位于其历史极值低位区域。在此基础上，股指估值修复的动能来自于前期悲观预期的修正，修正驱动则来自于，为应对经济无序下行而集中出台的逆周期调控政策（货币和财政宽松政策），以及中美贸易磋商取得积极进展。但经过近3个月的上涨，当前上证50和沪深300指数估值已经处于合理区间，中证500仍有小幅修复空间，估值基本已经完成了修复，在企业盈利拐点尚未到来之前，维持股市上涨的核心因素仅仅依靠风险偏好的持续改善，随着企业业绩进入密集发布期，市场焦点很有可能再次转向基本面因素，短期来看，不确定性进一步加大，但短期调整不改中长期继续向好的主要逻辑，调整正是多头加仓良机。

后市综合展望

美联储决定在2019年不加息，2020年可能加息一次，鸽派程度超出市场预期，每股也因此出现大幅上涨，重回前提高点。但是宏观经济基本面却不佳，德国3月制造业PMI初值为79个月低点，美国3月PMI数据继续下滑，制造业PMI初值创2017年6月份以来新低。PMI数据不佳也引发了全球风险资产价格回落，短期来看，在年初至今的流动性宽松的预期之后，基本面不佳情况很有可能短期之内成为外围市场出现大幅调整的主导因素（潜在风险因素）。

国内A股市场，2019年以来，股市和债市短期出现同步上涨，核心驱动短期由盈利因子转向估值因子和偏好因子，估值偏低和市场风险偏好回升（无风险收益率下降叠加投资者风险偏好提升）是股市反弹的主要原因，但经过近3个月的上涨，当前上证50和沪深300指数估值已经处于合理区间，中证500仍有小幅修复空间，估值基本已经完成了修复，在企业盈利拐点尚未到来之前，维持股市上涨的核心因素仅仅依靠风险偏好的持续改善，随着企业业绩进入密集发布期，市场焦点很有可能再次转向基本面因素，短期来看，不确定性进一步加大，但短期调整不改中长期继续向好的主要逻辑，调整正是多头加仓良机。 

风险提示：警惕外围市场连续下挫对A股的冲击以及国内股市连续快速上涨带来的内在调整需求，操作上建议适当参与反弹行情，做好严格止损性操作。

交易机会：

期指方面，单边策略，短期以偏空思路为主（等待回调买入机会），长线以偏多思路为主；跨品种套利策略建议关注多IC空IH；跨期套利策略建议关注IC合约的多远月空近月策略；期现套利关注IH合约与上证50ETF之间的套利机会。

股票方面，建议关注避险黄金、医药、低谷券商以及5G产业链等。

商品期货

 

       

高供给压力渐显  螺纹压力重重

——2019年4月螺纹

投资研究部

谢栩 投资咨询资格号: Z0002095

电话：029-87406631   邮箱：xiexu@westfutu.com

要点：3月份终端消费快速启动，成交明显回暖支撑螺纹价格高位震荡，但高供给的压力和预期令螺纹价格缺乏大幅拉升的动力，3850点附近面临巨大阻力，3月底在环保限产即将结束，钢厂高炉大面积复产的压力下，螺纹价格承压回落。4月份螺纹承压较大，走势取决于在供给压力高企的情况下消费能否持续提供强劲支撑。

 

3月份终端消费快速启动，成交明显回暖支撑螺纹价格高位震荡，但高供给的压力和预期令螺纹价格缺乏大幅拉升的动力，3850点附近面临巨大阻力，3月底在环保限产即将结束，钢厂高炉大面积复产的压力下，螺纹价格承压回落。4月份螺纹承压较大，走势取决于在供给压力高企的情况下消费能否持续提供强劲支撑。

一、供给端

国家统计局公布了今年1-2月的钢铁产量数据，同比增幅非常明显，1-2月粗钢累计同比增幅9.2%，钢材累计同比增幅10.7%，生铁累计同比增幅9.8%。不过通过观测mysteel公布的螺纹钢产量数据，今年1-2月螺纹钢产量3252.3万吨，同比增幅1.2%。所以可以预计，1-2月份在高利润驱动生产和环保政策限产的共同作用下，螺纹钢的产量确有增加，但增幅或许没有统计局公布的如此巨大。

 

 

 

图1：粗钢产量	图2：螺纹钢产量

数据来源与整理：mysteel、西部期货

从mysteel公布的3月份的产量数据来看，螺纹产量依然维持高位水平，自春节过后螺纹钢产量快速攀升，开工率也出现快速回升，截至3月22日当周，螺纹周度产量330.7万吨，同比增幅6.4%，环比增幅1.7%；开工率70.16%，持平于去年同期水平。3月底环保限产政策将放松，目前钢厂高炉陆续复产，开工率将会进一步回升，预计后期螺纹产量仍将维持高位，并有进一步的增幅。

图3：螺纹周产量	图4：螺纹开工率

数据来源与整理：mysteel、西部期货

区分生产工艺来看，3月份环保限产有所加码，长流程钢厂开工率和产量均出现下降，3月下旬在限产政策逐渐放开、高炉开始复产的情况下，产量开始回升，3月初至3月22日长流程钢厂产量同比增幅3%。今年春节后电弧炉增产非常明显，3月初至至3月22日电弧炉增产46%，有效弥补了长流程钢厂因环保限产而出现的产量回落。

 

 

 

 

图5：长流程产量	图6：短流程产量

数据来源与整理：mysteel、西部期货

供给小结：今年的环保限产仍将是常态化的举措，但具体执行力度仍具有较大的不确定性，高利润驱动高增产仍是当前的主要矛盾，300-500元的吨钢利润对于钢厂的生产积极性的提振作用很强，所以在利润驱动下，螺纹的产量依然维持高位。这将成为长期压制螺纹价格的因素，一旦需求难以消化高供给，螺纹价格将会明显承压。

二、需求端

今年春节过后下游消费启动较快，根据masteel调研，螺纹钢的下游成交快速回暖，明显好于去年同期。截至3月22日，全国建筑钢材主流贸易商成交量增至18.3万吨，自春节期间的低迷成交量直线拉升，同比增幅17.3%；沪市线螺采购量自春节后也是快速反弹，截至3月22日当周，沪市线螺采购量3.58万吨，同比增幅31%。可以看出今年的春季旺季行情启动较早并且旺季较旺。后期应关注旺季成交的持续性。

图7：建筑钢材成交量	图8：沪市线螺采购量

数据来源与整理：mysteel、西部期货

下游成交情况快速回暖主要源于房地产市场韧性较强，并且基建投资稳健发力。

房地产——国家对于住房不炒的基调把控很严格，房地产市场调控难以大幅放松，但是在经济下行压力较大的情况下，房地产调控会有微调。一城一策的调控政策让地方政府权限更大，并且微调空间更大，在经济下行压力较大时，微调放松可以短期实现。另一方面房地产利好来自于经济政策的调整，去年年底以来为了应对经济下滑，国家进行逆周期调节，货币、财政政策有很大宽松空间，货币政策稳中有松直接和间接地都对房地产市场有利好作用，不过政策的利好会有滞后期，预计下半年会对房地产市场形成利好。根据国家统计局的数据，今年1-2月房地产开发投资完成额累计同比增速11.6%，比2018年全年上升2.1个百分点，好于预期。但房地产投资的领先指标大幅走弱，房地产新开工面积同比增速显著回落至6％，大幅低于2018年12月的17.2％；商品房销售面积同比下降3.6%，2018年12月的数据为累计同比上升1.3%；待售面积降幅仍继续收窄。从数据可以看出，房地产市场虽无近忧，却有远虑，下行压力较大。

图9：房地产开发投资完成额累计同比	图10：房地产指标

数据来源与整理：mysteel、西部期货

基建——在房地产调控不动摇的情况下，大力发展基建成为稳增长的主要发力点，在国家政策的大力支持下，基建投资大幅回升。春节假期刚过，各地就迎来了重大项目的集中开工潮，据报道，近期河北、河南、山东、福建、江西、四川均发布了今年重点建设项目名单。其中，河北、福建、江西等地重点项目总投资规模均接近或超过2万亿元，河南和四川总投资规模均超过3万亿元。后期仍将有更多地方上马基建项目。预计今年上半年基建投资将迎来大幅反弹。

 

 

 

 

 

图11：基建投资

数据来源与整理：mysteel、西部期货

需求小结：基建投资大发力，房地产维持较强韧性，“金三”成色不错，旺季较旺，“银四”能否持续走旺仍需关注，如果春季旺季提前结束，螺纹将在供给高压下大幅承压。

三、库存情况

今年的库存拐点比去年提前了一周，库存高点也低于去年同期，3月份库存去化显著，对行情有明显支撑。截至3月22日当周，社会库存916.94万吨，同比下降11.6%；钢厂库存也同步快速下降，截至3月22日，钢厂库存255.34万吨，同比下降28.8%。目前正处于去库存阶段，后期关注库存去化的速度和幅度。

图12：社会库存	图13：钢厂库存

数据来源与整理：mysteel、西部期货

四、后市展望

综上分析，当前螺纹钢市场正处于消费旺季，终端需求对价格有支撑，但高供给压力在逐渐显现，市场预期愈发悲观，一旦消费转弱，高供给将会令螺纹价格大幅承压。4月份重点关注下游成交情况，旺季需求或能支撑螺纹钢高位震荡，但向上空间非常有限，3850点的压力很大。随着时间推移，旺季需求必将转弱，螺纹钢将会承压回落。长期来看，4月份之后环保限产力度减弱，钢厂在高利润驱动下将保持高产节奏，而需求将逐渐走弱，供需格局将趋于宽松。钢厂的高利润难以维持，产业链逻辑将转变为钢厂挤利润逻辑，螺纹钢逢高沽空为主。单边策略：逢高沽空为主，套利策略：近远月正套仍有扩大空间。

钢厂补库驱动  铁矿石高位震荡

——2019年4月铁矿石

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要点：3月份铁矿石价格高位震荡，钢厂在环保限产约束下迟迟没有启动补库，需求保持低迷状态，而供给端则是热闹非凡，巴西矿山频频出现状况，3月19日淡水河谷官方宣布被关停的Brucutu矿区作业活动及laranjeiras尾矿坝的运营获得批准恢复，这一消息令连铁主力合约盘中跌停，远月合约封板。4月份在供给端持续发酵的同时，关注重点将转为钢厂补库驱动力度对于行情的支撑。

 

3月份铁矿石价格高位震荡，钢厂在环保限产约束下迟迟没有启动补库，需求保持低迷状态，而供给端则是热闹非凡，巴西矿山频频出现状况，3月19日淡水河谷官方宣布被关停的Brucutu矿区作业活动及laranjeiras尾矿坝的运营获得批准恢复，这一消息令连铁主力合约盘中跌停，远月合约封板。4月份在供给端持续发酵的同时，关注重点将转为钢厂补库驱动力度对于行情的支撑。

一、供给端

（一）全球供应情况

2019年，四大矿山的供应情况，尤其是淡水河谷的产量变动成为市场关注和博弈的焦点。近两年来，全球铁矿石供应结束了高速增长期，增速逐步放缓。2019年初淡水河谷发生尾矿坝溃堤事件，进一步激发了市场对于供给收缩的关注和炒作。此前预估淡水河谷溃堤事件将影响铁矿石供应约5000万吨，但3月19日，淡水河谷官方宣布被关停的Brucutu矿区作业活动及laranjeiras尾矿坝的运营获得批准恢复，涉及产能3000万吨。那么淡水河谷事件的影响就要重新预估，根据mysteel调研，淡水河谷此次事故截至目前为止影响产能已经达到8280万吨，其中4000万吨左右为确定性减产，4280万吨为暂时性停产。目前Brucutu矿区3000万吨铁矿石产能已经获批恢复，减产影响将远远小于此前预估，并且根据巴西方面的态度，今年淡水河谷大幅度减产的可能性很小，对于全球供应量来讲，淡水河谷面临减产的同时，澳大利亚的主要矿山预计会提高增产预期，并且铁矿石价格走高也会激活非主流矿山复产，所以综合预估可知，今年四大矿山的总供给或与2018年持平或小幅下降。

（二）矿山发运情况

目前来看，淡水河谷溃堤事件已经影响到巴西的发运量，3月份淡水河谷的发运量明显下降。截至3月15日当周，巴西铁矿石发运量457万吨，同比下降26.7%，年初以来发运量累计上涨3.8%；截至3月15日当周，澳洲铁矿石发运量1620.1万吨，同比基本持平，年初以来发运量累计上涨0.3%。澳洲和巴西合计发运量累计同比增幅0.4%。预计后期淡水河谷发运量或在一段时间内维持低位水平。

图1： 澳洲铁矿石发运量	图2： 巴西铁矿石发运量

数据来源与整理：mysteel、西部期货

图3： 力拓、必和必拓、FMG发至中国量	图4： 淡水河谷铁矿石发运量

数据来源与整理：mysteel、西部期货

（三）国内供应情况

1.国产矿产量。根据mysteel调研，今年春节后266座矿山的铁精粉产量明显增加，年初至3月15日当周，矿山铁精粉产量累计同比增幅3.6%。铁矿石价格高位刺激国产矿山积极复产，根据mysteel预测，今年国产矿山铁精粉年产量预计为2.54亿吨，同比增幅1.6%。

图5：266座矿山铁精粉产量	图6：266座矿山铁精粉产量

数据来源与整理：mysteel、西部期货

2.进口情况。从北方六港的到港量来看，今年年初至3月15日当周，北方六港到港量同比下降2.8%，3月份受淡水河谷发运量下降的影响，到港量出现明显下降。

图7：北方六港到港量

数据来源与整理：mysteel、西部期货

供给小结：在全球铁矿石供应增速开始出现放缓迹象的同时又发生了全球最大矿山减产事件，进一步激发了市场对于供给收缩的关注和炒作。巴西矿山减产、复产状况不断，具体减产幅度仍有待评估。对于全球供应量来讲，淡水河谷面临减产的同时，澳大利亚的主要矿山预计会提高增产预期，并且铁矿石价格走高也会激活非主流矿山复产，所以综合预估可知，今年四大矿山的总供给或与2018年持平或小幅下降。需要关注的是其他矿山的增量补充，尤其是非主流矿山在铁矿石价格走高后会大面积复产。我国的国产矿山也会有小幅增量，将在一定程度上补充国内的矿石供应。

二、需求端

铁矿石主要用于炼铁，生铁的产量决定了铁矿石的需求。今年钢铁行业环保限产放松以及钢厂高利润驱动的高增产使得生铁产量增幅很大，从而提振了铁矿石的需求。

今年以来，在钢厂利润的驱动下，生铁的产量维持高位水平，根据国家统计局的数据，今年1-2月生铁累计产量12659万吨，同比增幅9.8%，特别是2月中旬生铁日均产量创出了206.31的高位水平。3月份由于环保限产进一步趋严，生铁日均产量出现下降，截至3月上旬，生铁的日均产量198.92万吨，同比增幅11.3%。

3月底之后环保限产政策逐渐放松，钢厂高炉快速复产，高炉开工率将逐渐回升，预计4月份生铁日均产量将回升，对于铁矿石的需求将保持旺盛。长期来讲，钢厂难以维持高利润，当钢厂利润收缩至微利或无利时，对铁矿石的需求将会下降。

图8：生铁日均产量	图9：生铁累计产量

数据来源与整理：mysteel、西部期货

三、库存情况

港口库存——铁矿石的港口库存维持高位成为常态化，对于行情的影响明显钝化。截至3月22日当周，45个港口库存总计1.48亿吨，周度环比有所上升，并且春节后港口库存持续攀升，比去年同期下降8.3%。值得关注的是疏港量变化，今年以来港口的日均疏港量明显上升，截至3月22日当周，日均疏港量292.8万吨，同比增加14.5%，反映了国内钢厂对于进口矿的需求较为旺盛。

 

图10：港口库存	图11：日均疏港量
	数据来源与整理：mysteel、西部期货

钢厂库存——今年2月份以来钢厂的铁矿石库存持续下降，明显低于往年库存水平，库存持续低位反映了钢厂面对环保限产、高炉检修等因素，对于铁矿石的补库意愿比较弱，维持低库存水平。随着3月底之后高炉开工率的回升，铁矿石的日耗将会增加，钢厂面临补库需求。根据mysteel调研，截至3月22日，64家样本钢厂的铁矿石总库存同比降幅10%，环比增加4%。可以看到钢厂的补库已经开始，后期钢厂库存将会快速回升。

矿山库存——今年年初以来，我国矿山库存从历史低位水平继续快速下降，截至3月15日当周，全国136座矿山的铁矿粉库存为34.24万吨，同比下降57.2%，环比增加5.2%。矿山库存处于低位水平反映了国产矿供应的偏紧格局。

图12：钢厂库存	图13：矿山库存

数据来源与整理：mysteel、西部期货

四、后市展望

综上分析，今年对于铁矿石来说是不平静的一年，年初的淡水河谷溃堤事件引发了市场对铁矿石供给端的关注和炒作，巴西更是“不负众望”，矿山停复产消息变化不断，可以预计今年市场对铁矿石供给端的变动将更为敏感。根据我们的判断，今年全球铁矿石供应将基本与去年持平，或小幅下降。需求端来看，短期应关注钢厂的补库驱动，长期关注钢厂利润变化所引发的产量变动。

4月份仍处于终端消费旺季，钢厂环保限产放松，高炉开工率进一步回升，目前较低的库存水平将驱动钢厂启动较强的补库，从而支撑铁矿石价格，但由于铁矿石前期涨幅较大，继续向上的空间已经有限，短期维持高位震荡。

长期来看，来自成材端的下行压力较大。随着终端消费旺季转弱，螺纹钢的高供给压力将会凸显，螺纹的短期高点或已出现，后期下行压力很大。在螺纹承压走弱的情况下，铁矿石价格将会受到拖累，趋势上或将跟随螺纹，但强弱表现上将会强于螺纹钢。所以操作上推荐做空钢厂利润的策略。

煤矿季节性复产  焦煤价格走弱

——2019年4月焦煤

投资研究部

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要点：受增值税下调、焦炭高库存价格悲观以及煤矿复产的影响，3月焦煤期货主力合约价格震荡下移。随着煤企开工恢复正常，蒙煤通关车数逐渐上升，供应量逐步上升；下游焦企利润接近盈亏平衡线，自发减产范围扩大。四月中旬后山西地区焦企面临集中检查，开工率或有所下降；当前焦钢企业高库存，控制采购节奏，打压煤价。预计2季度焦煤现货有压力，期货弱势震荡。策略方面，可做多焦化利润。

一、        行情回顾

1、期货价格走势

图1：焦煤期货主力合约走势图

数据来源：文华财经，西部期货

1月焦煤主力合约价格震荡上移，一方面是由于螺纹底部反弹，另一方面得益于焦煤基本面紧平衡。

2月东北港口限制澳煤进口，盘面价拉升84.5点；而后因成材端累库速度过快，跟随螺纹回调；继而现货价格上涨，带动期货的小幅上涨，呈现震荡向上趋势。

3月由于增值税下调、焦炭高库存价格悲观以及煤矿复产，焦煤期货主力合约价格震荡下移。

2、现货价格走势

3月22日，柳林4号焦煤报1760元/吨，较月初持稳；灵石肥煤报1300元/吨，较月初上涨20元/吨；长治瘦煤报1110元/吨，较月初持稳；山东气煤报1090元/吨，较月初持稳；蒙古焦煤报1640元/吨，较月初持稳；澳煤到岸价报191美元/吨，较月初持稳。

近期由于煤矿季节性复产、焦煤高库存、黑色产业链挤压利润，焦煤现货价格有下行压力。

图2： 现货价格走势

数据来源：Wind，西部期货

3、基差

3月份，JM1905基差增长后小幅回落，3月27日蒙煤基差为414.5，目前基差处于相对中性的位置。

图3： 焦煤主力合约基差

数据来源：Wind，西部期货

二、              基本面分析

1、供给端

（1）产量

1.煤矿陆续复产

3月22日，据汾渭样本点43家山西炼焦煤煤企监测数据显示，截止目前，产能尚未恢复正常。统计近两年数据发现，在正常情况下，煤矿平均权重开工率维持在125%左右，而目前开工率恢复在110%左右，据不完全数据统计及推测，恢复比例大概88%左右。

3月25日Mysteel报道，内蒙古前期因2月23日矿难停产的煤矿陆续复产，乌海及周边地区煤矿陆续验收，开始复产。在内蒙古煤炭探明储量中，炼焦煤仅占2%，主要集中于内蒙古乌海。根据国家能源局最新公告，乌海地区生产煤矿在产产能为3275万吨。乌海地区炼焦煤矿的复产能够有效缓解当地焦化厂补库压力。

3月27日Mysteel报道山西灵石地区主流大矿近期生产基本恢复正常。

3月27日据汾渭检测数据显示，产地煤企逐步恢复正常生产，开工较上周增长1.5%。

两会结束后，各地中小煤企陆续复产，产量季节性回升，供应量逐步增长。

图4：炼焦精煤产量

数据来源：Wind，西部期货

2.安全检查持续发力

表1：重大煤矿事故

时间	事故	结果
1.5	山西省临汾市安泽县唐城镇三交村的山西玉和泰煤业有限公司井下2230综采工作面发生一起顶板事故	1人死亡
1.6	云南省曲靖市师宗县大普安煤矿发生顶板事故	4人死亡
1.9	攀煤公司花山煤矿发生一起瓦斯窒息事故	1人死亡、1人受伤
1.12	陕西省榆林市神木市百吉矿业有限责任公司李家沟煤矿“1·12”重大煤尘爆炸事故	21人死亡
1.17	山西岚县昌恒焦煤有限公司发生生产安全事故	2人死亡
1.18	山东滕州郭庄矿业有限公司锦丘煤矿发生生产安全事故	1人死亡
2.23	内蒙古锡林郭勒盟西乌旗银漫矿业公司井下运送工人的车辆发生翻车事故	22人死亡、28人受伤
3.14	山西义棠煤业发生落顶事故	3人受伤
3.15	山西平定古州东升阳胜煤业有限公司火灾事故	3人被困

数据来源：新闻整理、西部期货

2019年以来，由于煤矿出现多起安全事故，国家煤矿安全监管局出台一系列政策防范煤矿事故发生。山西、内蒙、陕西、山东、河北、新疆各主要产煤省份分别出台了为期半年的高风险煤矿安全体检政策，4-6月份煤矿仍以保安全生产为主。

表2：煤矿安全生产政策

时间	政策	影响
1月	国家煤矿安监局办公室发布通知要求全国采深超千米的冲击地压和煤与瓦斯突出煤矿立即停产进行安全论证，经安全论证后在现有技术条件下难以有效治理的煤矿，地方政府要立即将其列入关闭退出名单并组织实施；经论证具备灾害防治能力、且瓦斯、冲击地压等灾害治理到位的煤矿，要在现有产能基础上核减20%的产能。	煤矿核减产能，产量收缩，提振煤价
1月	国家煤矿安监局出台了《煤矿井下单班作业人数限员规定（试行）》，对生产、建设煤矿井下单班总人数及采掘工作面单班作业人数作出规定。	安全生产，产量受限，提振煤价
1月	国家煤矿安监局印发了《煤矿复工复产验收管理办法》。	复产严格，产量有限，提振煤价
1月	河北省安全生产委员会办公室印发《河北省高风险煤矿安全“体检”工作方案》，决定在全省高风险煤矿开展安全“体检”，并与煤与瓦斯突出矿井安全“会诊”一并进行体检时间是2018年12月至2019年6底。	煤矿检查，生产受影响，产量有限，提振煤价
1月	山西省安委办印发了《山西省高风险煤矿安全“体检”工作方案》，对山西省正常生产建设的煤与6类高风险煤矿，开展为期半年的安全“体检”式重点监察。	煤矿检查，生产受影响，产量有限，提振煤价
1月	陕西煤矿安全监察局制定《陕西省高风险煤矿安全“体检”式重点监察工作方案》，方案中称要坚持问题导向，突出工作重点，围绕防控重大风险和防范煤矿重特大事故，聚焦主要问题和薄弱环节，开展安全“体检”，工作时间为2019年2月—6月。	煤矿检查，生产受影响，产量有限，提振煤价
1月	新疆煤矿安全监察局印发工作方案，正式启动全疆高风险煤矿安全“体检”工作，对6类25处高风险煤矿开展专项安全体检，此次“体检”工作自本月起持续到2019年6月。	煤矿检查，生产受影响，产量有限，提振煤价
1月	安徽省应急管理厅发布《通知》称，对目前正常生产建设的6类高风险煤矿(以下简称“6类高风险煤矿”)，立即组织开展安全“体检”，体检时间截止6月底。	煤矿检查，生产受影响，产量有限，提振煤价
2月	内蒙古自治区能源局发布的《关于印发2019年上半年煤矿安全生产检查计划的通知》要求，要认真开展煤矿安全生产监督检查工作，重点检查安全生产责任落实和煤矿重大灾害防治情况，检查时间为3月至6月。	煤矿检查，生产受影响，产量有限，提振煤价
3月	山西省晋中市召开煤矿安全生产工作紧急视频会议，立即深入开展煤矿安全生产大检查，坚决扭转煤矿安全生产工作的被动局面。	安全生产，产量受限，提振煤价
3月	山东省煤矿安全生产工作会议，安排部署了煤矿安全生产工作。	安全生产，产量受限，提振煤价
3月	山东省能源局发布的《关于调整全省采深超千米冲击地压矿井核定生产能力的通知》，山东全省目前采深超千米冲击地压生产矿井共有19处，核定生产能力由4260万吨/年，调整为3402万吨/年，核减858万吨/年，压减20.14%。双合煤矿要在申请投产后，立即核减20%产能。	煤矿核减产能，产量收缩，提振煤价
3月	国务院安委会紧急通知要求，深入开展煤矿安全隐患排查整治。	矿山执法检查，影响生产，提振煤价
3月	国务院安委会办公室、应急管理部召开进一步加强安全生产工作视频会议，近期应急管理部门将开展为期1个月的危化品、煤矿、非煤矿山、消防四个行业领域专项执法检查，深入组织“专家指导服务团”和“安全执法服务团”，帮助基层弥补专业监管能力不足问题，及时发现消除隐患。	矿山执法检查，影响生产，提振煤价

数据来源：新闻整理、西部期货

（2）进口

2019年2月炼焦煤进口量291万吨，同比下降5.02%，环比下降60.52%。受春节影响及澳煤进口持续受限，2月份炼焦煤进口量出现回落。

当前澳煤进口仍持续受限，2018年澳大利亚炼焦煤进口量为2825.78万吨，占全国总进口量的44%，占焦煤总供给量的5.66%。澳大利亚进口焦煤以低灰低硫优质资源著称，进口受限后，沿海地区焦钢企业转向采购山西低硫煤和蒙煤，加剧国内焦煤市场紧张局势。

3月26日，据汾渭能源消息，288口岸日均通关量达1000辆左右，相比月初的500-600辆通关车数明显改善，蒙煤进口持续放量。

总体来看，目前澳煤进口受限，通关时间延长，蒙煤进口逐渐增加，进口较之前明显好转。

表3：进口煤政策

时间	事故
1.31	因网传配额问题，东北港口即日起将严控澳洲进口焦煤，只允许卸货，不给通关放行。
2.13	Mysteel对各港口调研，东北港口通关时间30-40天以上；北方港口不允许澳洲船通关；华东港口限制作业时间，通关时间40天左右；南方港口通关时间40天以上。目前各港口均不同程度限制进口焦煤，均延长通关时间。
2.21	大连港集团的一位管理人士透露，连海关已禁止进口澳洲煤炭，并将把2019年通过其所监管港口进口的煤炭总量控制在1200万吨以内，从俄罗斯和印尼进口的煤炭将不受影响。
2.21	据Mysteel调研，目前东北地区港口仍能卸货，能否清关各家情况不一。
3.7	华东港口进口限制升级，仅允许白天作业，晚上禁止作业，通关时间延长升级至所有未卸货、正在卸货的澳洲煤船；每卸500吨做一次放射性检查，且仅允许白天作业，晚上禁止作业。
3.19	外交部发言人耿爽表示，为了更好地保护中国进口企业和用户的合法权益，保护中国的生态环境安全，我们加强了对进口煤炭的质量安全检验和环保项目检测。

数据来源：新闻整理、Mysteel、西部期货

 

 

 

 

图5：炼焦煤进口量当月值	图6：炼焦煤进口国别情况

数据来源：Wind，西部期货

总结：两会过后，煤矿逐渐复产，4-6月仍以安全生产为主。澳煤进口持续受限，蒙煤通关不断上升，进口较之前有所好转。总体来看，供应量逐渐上升。

2、需求端

    2018年采暖季以来，环保政策由一刀切转向差异化限产，焦化厂开工率维持高位。3月份由于河北、山西等企业执行重污染天气工业企业应急预案，焦企限产力度加大，华北地区焦化厂开工率下滑，其他地区焦企开工率稳中有增，总体开工率依然位于高位。3月10日，重点钢企焦炭产量1204.51万吨，同比增加6.22%，环比增加21.12%。3月22日，全国样本焦化厂开工率79.71%，较上周下降0.33%；华北焦化厂开工率75.02%，较上周下降1.97%；华东焦化厂开工率81.36%，较上周增加0.83%。

2月12日，唐山市生态环境保护专项巡查动员会议提出，今年2月下旬至12月底开展生态环境保护专项巡查工作，上、下半年各巡查一轮，每轮巡查分三个批次。巡查包含钢铁、焦化、等行业污染排放管理、污染防治设施配备及运行情况、错峰生产和应急响应落实情况。巡检力度的大小决定焦企限产的力度，具体情况还需进一步观察。

3月21日，山西省大气污染防治工作领导组办公室决定在全省开展焦化行业专项检查整治行动，工作任务从 2019年3月中旬至9月底，在全省开展焦化行业专项检查整治行动，依法严厉打击生态环境违法行为，全面整治焦化行业违法建设、违法生产、无证排污、超标超总量排污、以逃避监管方式排污、非法处置固体废物等问题，进一步压实市、县生态环境监管责任，督促焦化企业全面落实生态环境保护主体责任。检查共分为三个阶段：1，动员部署和自查自纠阶段（3月15日-4月15日）；2，集中检查和专项整治阶段（4月16日-8月15日）；3，交叉检查和检查验收阶段（8月16日-9月30日）。当前处于企业自查阶段，焦企限产力度弱。4月份进入集中检查阶段，焦企限产力度或上升，开工率或下降。

总结：自采暖季以来，焦企开工率一直保持高位。上半年，唐山市开展生态环境保护专项巡查工作，巡检时间待定，巡检力度的大小决定焦企限产的力度，具体情况还需进一步观察。4月中旬，主产地山西进入集中检查阶段，焦企开工率或下降。

图7：重点钢企焦炭产量	图8：全国样本焦化厂开工率

数据来源：Wind，Mysteel，西部期货

图9：华北样本焦化厂开工率	图10：华东样本焦化厂开工率

数据来源：Wind，西部期货

3、库存

（1）炼焦煤矿库存

两会期间煤矿未能完全复产，下游焦化厂开工率较高，补库致使煤矿库存不断下降。3月22日，煤矿库存143.96万吨，较上周下降5.81%。其中山西煤矿持稳，河北煤矿库存增长0.12万吨，山东煤矿库存下降10万吨，安徽煤矿库存增长1万吨。

 

图11：煤矿库存	图12：山西煤矿库存

数据来源：Mysteel，西部期货

图13：河北煤矿库存	图14：山东煤矿库存

数据来源：Mysteel，西部期货

（2）港口库存

图15：五港口库存	图16：分港口库存

数据来源：Wind，西部期货

春节前贸易商采购的焦煤集中到港，港口库存增加。3月22日，五港口库存为318万吨，较上周增长6%。其中京唐港库存增长25万吨，日照港库存下降1万吨，连云港库存持稳，青岛港库下降4万吨。

（3）样本焦化厂库存

目前焦化厂库存处于中等水平，去库存速度缓慢。3月22日，独立焦化厂总库存804.9万吨，较上周下降0.48%，可用天数15.66天。其中华北焦化厂库存298.9万吨，较上周下降0.43%，可用天数13.95天。华东焦化厂库存是234万吨，较上周增长1.12%，可用天数16.44天。

图17：独立焦化企业炼焦煤库存	图18：样本钢厂炼焦煤库存

数据来源：Wind，西部期货

图19：华北独立焦化厂库存	图20：华东独立焦化厂库存

数据来源：Wind，西部期货

（4）样本钢厂库存

钢厂库存偏高，目前处于去库存阶段。3月22日，钢厂总库存853.59万吨，较上周下降0.42%，可用天数17天。其中，华北钢厂库存271.74万吨，较上周下降1.04%，可用天数17.24天。华东钢厂库存182万吨，较上周下降2.36%，可用天数15.4天。

 

图21：华北样本钢厂库存	图22：华东样本钢厂库存

数据来源：Wind，西部期货

（5）总库存

近期总库存逐渐企稳，由下跌转为微增趋势，供需结构整体维持稳定。3月22日总库存2120.45万吨，同比增长13.41%。

图23：炼焦煤总库存

数据来源：Wind，西部期货

总结：煤矿库存下降，港口库存小幅增加，下游焦化厂和钢厂库存处于中等偏高水平，总库存企稳且小幅增长，供给压力有所缓解。

4、焦化利润

3月22日，山西准一吨焦利润为-27.22元/吨，河北准一吨焦利润84.6元/吨。目前国内一级焦和准一级焦均提降两轮，焦企利润接近盈亏平衡线，对于河北邯郸个别钢厂提出的第三轮降价要求，焦企已经同意提降50元/吨。据Mysteel报道，内蒙古地区焦化厂原料采购成本过高，焦企自发减产范围扩大，幅度达25%左右。焦钢博弈，第三轮和第四轮提降会使更大范围的焦企陷入亏损，加剧自发减产行为，抑制短期焦煤需求。 另外，焦企盈利甚微，打压原料价格。

 

图24：山西准一吨焦利润	图25：河北准一吨焦利润

数据来源：Wind，Mysteel，西部期货

三、后市展望

总体来看：供给方面，煤矿季节性复产，蒙煤日均通关车辆持续上升，供应量逐渐上升，因澳煤进口仍受限，同时上半年矿山生产受到安全检查的影响，供应增量弱于往年；需求方面，当前焦企开工率高，4月中旬后山西焦企进入集中检查阶段，开工率或下降。产业链利润挤压，焦企利润接近盈亏平衡线，自发限产行为或扩大，4月份焦企开工率或下降；库存方面，煤矿库存小幅下降，港口库存上升。下游企业中高库存，采购节奏放缓，压制煤价。总库存逐渐企稳并小幅上升，供需结构整体维持稳定；利润方面，目前焦企利润接近盈亏平衡线，继续提降会使更大范围的企业陷入亏损，加剧自发减产行为，抑制焦煤需求。另外，焦企盈利甚微，打压煤价。预计二季度，焦煤现货有压力，期货弱势震荡。策略方面，可做多焦化利润。

 

 

 

限产动能边际递减 原油波动加剧

——2019年4月原油

投资研究部  能化团队

周美莉、温雄  投资咨询资格号: Z0001463、Z0012949

导言：原油中长期走势的主逻辑是供需层面的深层博弈，基于宏观预期以及供需矛盾结构化差异的博弈，而行情演绎的路径就是宏观预期与供需矛盾的证伪过程，2019年上半年表现依赖于宏观经济表现以及OPEC限产执行的力度，原油供需博弈的相对力量强弱对比下，价格起伏波动。近期市场聚焦OPEC减产力度，目前看2月份减产执行度108%，且沙特表态后期仍将严格执行，但OPEC内部部分成员国产量已经松动，减产对油价的支撑作用边际递减，同时美国产量增加已是共识，虽然短期钻井平台数量下降，但后期增产潜力较大，原油继续上行阻力加大，尤其是长期的压力将凸显。从后期演绎看，OPEC减产的执行力仍将保持，但边际效用递减，而经济增速下滑带来的需求担忧逐步转变为中长期因素，取而代之的是限产效果以及非OPEC国家的增产速度的博弈，后期继续上行承压，区间走势为主，波动性加剧。预期NYMEX原油运行区间55-61美元，ICE布油运行区间64-69美元。

一、     行情回顾

3月份国际原油震荡偏强，重心稍有抬升，OPEC限产力度好于预期、委内瑞拉、伊朗等地缘政治问题延续、中美贸易战缓和等因素提振市场，各大能源机构对油价预估乐观，且原油库存出现下滑，提振油价震荡上行，而美国原油产量创出新高、经济表现差强人意限制油价上行空间，3月份美国WTI原油运行空间57-60美元，ICE布油运行区间66-69美元。SC原油跟随国际原油走势，3月份震荡偏强，运行区间420-465元/吨。

图1：国际原油走势图

 

图2：国际国内原油对比图

资料来源：Wind，西部期货

二、     市场关注热点

1、OPEC+限产执行力度

欧佩克最新报告显示，2019年2月份欧佩克原油日产量3055万桶，比1月份日均产量减少了22.1万桶。根据数据计算，相当于105%的减产协议履行率。然而2月份14 个 OPEC 产油国 2 月合计产量环比减少了 56 万桶/日至 3050 万桶/日，其中欧佩克仍然有不少成员国增加了原油日产量，参与减产的11个成员国只有沙特阿拉伯、科威特、阿联酋和伊拉克减产，其他7个成员国都有不同程度的增产。

由于美国对委内瑞拉实施经济制裁，该国原油产量已经在 2 月下降 16 万桶/日至 107 万桶/日，为 2003 年大罢工以来的最低水平。伊朗产量降幅是 OPEC 成员国中第二大的，2 月环比下降 9 万桶/日至 265 万桶/日，为 2013 年以来最低水平，同样是受到美国的经济制裁影响。不过这两国并未参与减产。

沙特阿拉伯能源部长法利赫表示，欧佩克及其减产同盟已达成共识，认为应将减产计划必须持续到6月底，因此取消4月份的会议。他表示，多数减产同盟国目前认为没有必要在4月份召开会议，有关是否应在下半年继续限产的任何决定都应在6月份作出。欧佩克表示，该组织负责监督履约情况的委员会也将于5月份在沙特吉达举行会议。

俄罗斯能源部长诺瓦克表示，俄罗斯计划3月份加快原油减产。俄罗斯能源部长诺瓦克称，俄罗斯计划在本月加快石油减产速度，并且将在本月末实现较去年10月水平减产22.8万桶/日。

小结：整体看，OPEC限产执行力度依然较强，这是油价上涨重要的推力之一，但具体分析，OPEC内部已经有部分国家开始增产，并且随着油价上行，这种现象将对更为凸显，但另一方面，作为减产的主力国，沙特、俄罗斯都已经表态会继续减产，所以预估上半年OPEC减产依然会有序推进，但后期减产力度存在变数，对油价的提振效应会边际递减。

2、地缘政治

自1月份委内瑞拉与美国断交后，美国加紧对委的制裁。美国能源信息署数据显示，美国进口委内瑞拉原油数量急剧下降，美国财政部3月份再次宣布对委内瑞拉国家石油公司(PDVSA)实施制裁，并有消息称，在受到制裁后，1月委内瑞拉石油出口骤降 40%。美国与委内瑞拉的局势目前依然没有缓和的迹象，后期委供给减少的影响仍将延续。

同时，美国对伊朗石油工业的制裁将于今年4月份全面生效，不过考虑到美国自11月实施第二轮制裁以来为八个国家及地区提供了进口豁免，但豁免期仅有180天，一旦豁免到期，伊朗原油出口遭受重挫可能会帮助油价进一步走高。

此外，3月份美国对OPEC的制裁进一步演绎。美国国会正在推进“NOPEC”法案。该项立法将改变美国反垄断法，推翻长久以来保护OPEC成员免于美国诉讼的主权豁免。美国司法部长将能够以共谋为由，控告该产油国组织或其任何成员国。

小结：地缘政治争端短期支撑油价，尤其委内瑞拉、伊朗石油出口短期将受限制，对油价行程支撑，但同时，美国“NOPEC”法案的推进进展，又将对油价行程压制，整体地缘政治对油价短期利多，长期中性偏多。

3、中美贸易摩擦

中美贸易谈判仍然是市场关注点，中美双方的目标是在4月底前达成协议，全球经济增长减缓会导致对石油需求增长减缓。2019年3月21日，中国外交部发言人耿爽主持例行记者会。有记者问，据报道，美国总统特朗普表示，我们并未讨论取消美国对中国商品加征关税，我们正讨论在相当长一段时间内保留这些关税，以确保如果达成协议，中方会遵守协议。中方对此有何回应？耿爽答：我们希望中美双方经贸团队能落实好两国元首的重要指示，抓紧磋商，争取在相互尊重的基础上，达成一份互利共赢的协议。事实上，磋商已经取得了实质性的进展。

小结：中美贸易摩擦牵动着全球大宗商品的走势。3月份双方贸易谈判仍在进行，市场情绪乐观，预期后期中美贸易谈判恶化概率较小，但出现极度利好的消息难度也大，双方的博弈将是一个长期的过程。

4、机构观点

OPEC月报主要内容：预计2018年全球石油日均需求9872万桶，比2017年全球日均需求高143万桶，比上期报告下调4万桶，主要反映了2018年第四季度经合组织欧洲地区和亚太地区需求增长弱于预期，尽管经合组织美洲特别是美国数据坚挺。预计2019年全球石油日均需求9996万桶，比2018年全球石油日均增长124万桶,与上次报告一致。2019年石油需求增长主要表现在亚洲其他国家，特别是印度、此外还有中国和经合组织美洲国家。预计2019年经合组织国家石油需求日均增长24万桶，非经合组织石油日均需求增长100万桶。

EIA月报主要内容：上调油价预测，上调美国原油产量预测。美国能源信息署预计，2019年西得克萨斯轻质原油均价每桶56.13美元，比前月预测上调2.4%；预测2019年布伦特原油均价每桶62.78美元，比上个月报告预测上调2.9%。同时，美国能源信息署预测2019年美国原油日产量1230万桶，比2月份报告预测下调0.9%；预测2020年美国原油日产量1303万桶，比上次报告预测下调1.3%。

IEA月报主要内容：IEA将第二季度OPEC原油的市场需求预估上调20万桶/日至3090万桶/日。因此IEA认为2019年第一季度原油供应将温和过剩，但到第二季度料将紧缺50万桶/日。1月经合组织(OECD)国家原油库存环比增长860万桶，为2017年11月以来的最高水平，预计2月份将大幅下滑。IEA维持2018年和2019年全球原油需求增速预期不变，并维持2019年全球原油需求增幅预估为140万桶/日不变，因OECD国家消费稳健。

小结：三大能源机构月报对油价后市谨慎乐观。虽然对全球经济增速下滑有一致预期，但对亚洲市场需求乐观，原油需求或维持预期或小幅下滑，而OPEC减产将给市场提供支撑，对19年油价重心进行小幅上调。

三、     市场供需分析

1、OPEC产量分析

图3：OPEC产量统计	图4：沙特原油产量
图5：伊朗原油产量	图6：伊拉克原油产量

数据来源：Wind，西部期货

数据显示，2月OPEC产量继续减少。2月OPEC原油产量3054.9万桶/日，环比下降22.1万桶/日，环比降幅2.56%。从具体产油国看，减产幅度最大的是沙特，2月份沙特原油产量1008.7万桶/日，环比减少8.5万桶/日，环比减少0.84%；伊朗原油产量从去年12月的280万桶/日降至今年2月的274.3万桶/日，后期伊朗制裁仍将延续，产量将长期维持低位水平；伊拉克产量相对平稳，处于历史产量高位水平，2月份产量466.3万桶/日，环比下降6.9万桶/日。

2、非OPEC原油产量分析

俄罗斯是非OPEC减产的主力军，俄罗斯虽然在2月继续减产，但减产幅度小于能源部长诺瓦克此前的承诺；截至2月24日，俄罗斯原油产量约1133.6万桶/日，较12月减产11.9万桶/日，而此前诺瓦克表示2月的产量水平至少应较12月份低15万桶/日；俄罗斯去年承诺在第一季度结束前较10月份减产22.8万桶/日，但诺瓦克已将该承诺的实现日期推迟一个月至5月份，俄罗斯原油2月产量较10月份减产7.7万桶/日。

此外，美国原油产量持续创新高。截至3月15日当周，美国原油产量已经达到1210万桶/日，后期仍有进一步增长空间，这将成为限制油价上行的最主要的因素。相比之下，加拿大、中国原油产量增长缓慢，EIA预期加拿大2019年上半年产量平稳，将保持500万桶/日产量，而后半年增速加快，预期19年四季度日产量达到550万桶/日，同比增加40万桶/日。而中国2019年一季度预期产量400万桶/天，与去年四季度持平，二三季度稍有下滑，预期390万桶/天。

 

 

图7： 俄罗斯原油产量	图8： 美国原油周度产量
图9：加拿大原油产量	图10：中国原油产量

数据来源：WIND、西部期货

3、页岩油压力暂缓 钻井数量不断下降

目前全球钻井平台数量相对平稳，尤其是美国钻井数量增长速度明显放缓。通用电气公司的油田服务机构贝克休斯公布的最新数据显示，截止3月22日，美国在线钻探油井数量824座，环比减少9座，同比增加25座。原油周度钻井平台数量降幅较快，对短期油价行程支撑。但美国能源信息署发布的月度《钻探生产率报告》预计2019年3月份美国关键的七个地区页岩油产量将连续第26个月增长并持续创历史新高；数据显示页岩油产区已钻探但尚未完成的油井数量继续上升。相对来说，中东和亚太等地钻井平台相对平稳，且占比较小，对产量供给的影响相对较小。

 

图11：月度钻井平台统计	图12：美国周度钻井平台

数据来源：卓创、西部期货

4、小结

综合来看，2019年2月份原油产量整体减少，主要由于OPEC限产执行力度较强，虽然俄罗斯执行力一般，美国产量增加，但整体降幅明显。后期OPEC限产执行预期良好，沙特已经表态3月份继续加大减产力度，但随着油价重心抬升，美国钻井平台仍有增加空间，美国产量增加将在一定程度抵消OPEC减产的效果。

（二）原油需求分析

1、全球原油需求情况

图13： 主要经济体石油需求对比图

图14： 中国原油需求对比图

数据来源：WIND 、西部期货

据OPEC数据统计，2018年四季度全球石油日均需求约9989万桶，同比增加119万桶/日，其中，2018年四季度美洲石油需求约为2559万桶/天，环比减少4万桶/天，同比增加49万桶/天，欧洲四季度石油需求1447万桶/天，环比减少31万桶/天，亚太地区四季度石油需求831万桶，环比增加51万桶；而中国四季度需求1307万桶/天，环比增加42万桶。

整体看，虽然欧洲、美国原油需求增长乏力，但亚太、中国市场原油需求依然保持高增速，根据OPEC预测，2019年全球经济仍面临下行压力，尤其一季度压力最明显，随后需求将逐步复苏，四季度需求将明显增长，预估2019年原油需求将增长131万桶至10129万桶/日。其中美洲与中国增长明显，分别增加26万桶/日、35万桶/日，而亚太地区需求将下降3万桶/日。

EIA统计数据显示，2月份全球原油需求10183万桶/日，环比大幅增加283万桶，其中中国原油需求1446万桶/天，环比增加43万桶/天，经合组织需求4845万桶/天，环比增加112万桶/天，但EIA预期3月份需求会减少100万桶/天，下调经合组织、中国在内的多数国家原油需求。

2、原油库存分析

库存数据与原油价格走势密切相关，2019年原油库存整体处于高位水平，均高于去年同期水平，尤其是汽油库存处于历史峰值水平，远高于去年同期，但3月份美国库存出现了下调，尤其近期库存下降明显。EIA最新数据显示，截止3月15日当周，美国原油库存量4.39483亿桶，为1月份以来最低库存水平，比前一周下降959万桶；为2018年7月份以来最大的降幅。美国汽油库存总量2.41503亿桶，比前一周下降459万桶；馏分油库存量为1.32242亿桶，比前一周下降413万桶。

美国商业石油库存总量下降1264万桶。炼油厂开工率88.9%，比前一周增长1.3个百分点。美国原油进口量平均每天693.2万桶，比前一周增长18.6万桶，成品油日均进口量211.6万桶，比前一周下降3.6万桶。美国俄克拉荷马州库欣地区原油库存4638.3万桶，减少46.8万桶。后期汽油库存面临季节性降库存，但原油库存、库欣库存是否有效降低仍有较大变数。

 

图15： EIA商业油品库存统计	图16： 汽油库存走势图
图17： EIA商业油库存统计	图18： 库欣库存统计
图19： OECD库存统计	图20： 中国原油库存统计

数据来源：WIND、卓创、西部期货

OECD库存自去年后半年开始降库存，目前处于历史中位水平，卓创数据统计，2月份OECD库存28.37亿桶，环比下降2100万桶，同比下降900万桶，降库存效果显著。而中国原油库存处于相对低位水平，2月库存27574.4万吨，环比小幅增加34.6万吨，中国原油需求潜力依然较大。

3、原油进口分析

目前美国原油进口格局已经发生较大转变，随着美国原油生产能力尤其是页岩油产量的提升，原油进口量持续下滑，并且后期将持续处于下降通道，日本、韩国、中国进口量提升，尤其是中国原油进口增长明显。虽然后期中国经济增速或将放缓，但幅度有限，后期中国原油进口量仍有增长空间。

图21：美国、日本、韩国原油进口	图22：中国原油进口

数据来源：WIND、西部期货

（三）全球供需分析

图23：EIA供需平衡表

数据来源：EIA，卓创，西部期货

从全球供需格局来看，目前供需过剩矛盾大幅缓解，尤其2月份供给减少以及需求增加，导致供需出现缺口。据EIA统计数据显示，19年2月原油供给10041万桶/天，需求量10183万桶/天，供需差由76大幅下降至-142万桶/天，2月份主要是需求出现大幅增加，导致供需出现缺口。但EIA预期3月份需求量将大幅下降100万桶/天，而供给相对稳定，3月份供需缺口将缩小至32万桶/天。展望后市，预期2019年一季度供需矛盾较小，EIA预计明年供需矛盾在4、5月份集中体现，均超过100万桶。

据OPEC统计数据显示，2018年全球日均供给9872万桶，全球日均需求9904万桶，供给过剩32万桶/天，供需处于相对均衡状态。预期19年1季度全球日均需求9902万桶，较18年日均需求增加30万桶，而后半年需求增速加快，预期2019年全年日均需求9996万桶，同比增长124万桶，其中0ECD需求增量24万桶、中国需求增量34万桶。预期2019年1季度非OPEC供给增加140万桶，全年日均供给增加224万桶，19年供给增速依然高于需求增速。整体看，国际原油供需将呈现前紧后松的格局，而非OPEC增产的幅度依然是影响油价走势的重要变量之一。

表1：OPEC全球供需统计

	2018	1Q19	2Q19	3Q19	4Q19	2019
Total world demand	98.72	99.02	99.21	100.62	100.95	99.96
OECD	47.83	47.94	47.43	48.43	48.46	48.07
Americas	25.53	25.43	25.64	26.06	26.00	25.79
Europe	14.29	13.97	14.18	14.69	14.32	14.29
Asia Pacific	8.01	8.53	7.61	7.68	8.13	7.99
DCs	32.61	32.98	33.15	33.42	33.12	33.17
FSU	4.82	4.75	4.74	5.03	5.11	4.91
Other Europe	0.74	0.75	0.71	0.75	0.84	0.76
China	12.71	12.61	13.18	12.99	13.42	13.05
Total non-OPEC supply	62.19	63.59	63.44	64.64	66.01	64.43
OPEC NGLs + non-conventional oils	4.98	5.04	5.05	5.08	5.11	5.07
OPEC crude oil production	31.86
Total supply	99.04
Balance (stock change and miscellaneous)	0.32

 

（四）基金持仓

从持仓数据看，近期美国与欧洲市场有所不同。3月份纽交所原油期货多头增仓、空头减仓，净多头持续增加，而洲际交易所布油多头增仓，空头相对稳定，净多单小幅增加，3月份美国原油库存降幅较大，而产量增幅较小，导致美油相对较强，而亚洲进口下降，OPEC减产幅度利好前期兑现，对布油的支撑相对较弱。从而也导致B-W价差走弱。后期基金净持仓冲高回落的概率增加。

图24：WTI原油持仓	图25：布伦特原油持仓

数据来源：WIND、西部期货

四、     后期走势逻辑演绎

从宏观经济看，中美贸易摩擦缓和，虽然全球经济增速或将放缓，但中短期市场环境恶化的概率较小，中国经济增速放缓，但经济体量仍存，原油市场上半年未来宏观预期谨慎乐观。

原油中长期走势的主逻辑是供需层面的深层博弈，基于宏观预期以及供需矛盾结构化差异的博弈，而行情演绎的路径就是宏观预期与供需矛盾的证伪过程，2019年上半年表现依赖于宏观经济表现以及OPEC限产执行的力度，原油供需博弈的相对力量强弱对比下，价格起伏波动。近期市场聚焦OPEC减产力度，目前看2月份减产执行度108%，且沙特表态后期仍将严格执行，但OPEC内部部分成员国产量已经松动，减产对油价的支撑作用边际递减，同时美国产量增加已是共识，虽然短期钻井平台数量下降，但后期增产潜力较大，原油继续上行阻力加大，尤其是长期的压力将凸显。从后期演绎看，OPEC减产的执行力仍将保持，但边际效用递减，而经济增速下滑带来的需求担忧逐步转变为中长期因素，取而代之的是限产效果以及非OPEC国家的增产速度的博弈，后期继续上行承压，区间走势为主，波动性加剧。预期NYMEX原油运行区间55-61美元，ICE布油运行区间64-69美元。中长期随限产执行动态以及经济形势博弈力量将重新倾斜，需求端的变化将更为关键。

五、     操作机会探讨

1、波段趋势策略

基于原油区间走势的判断，可考虑国内SC原油的区间波动策略。SC905在425-470区间，靠近区间上下沿进行相应多空策略，仓位20%，止盈对应区间上下限，止损以跌破上下限20点为限。

2、套利策略

无。

关注焦点因素：

1、OPEC限产执行力度；

2、地缘政治演绎；

3、钻井平台数量；

4、中美贸易摩擦演绎情况。

下游需求前置   关注补库能力 

——2019年4月PP

投资研究部  能化团队

周美莉、温雄 投资咨询资格号：Z0001463、Z0012949

要点：近期因为“抢税点”，上游库存出现下降，后期主要关注：1.观测下游塑编、注塑、BOPP终端是否能够采购放量，从而贸易商库存是否能顺利转给下游；2.贸易商是否大量解正套头寸，从而出现期现负反馈，对现货价格产生压力，从而带动期货价格下跌；3.丙烯单体的价格以及粉料和丙烯的价差；4.关注久泰4月投产情况以及二季度恒力石化、东莞巨正源、中安联合的投产情况。

一、供应情况

2月PP产量174.29万吨，环比-5.21%，同比4.24%， 2月PP开工率在91.54%，产量环比下降主要因为生产天数较1月下降，二季度一般会进入检修季，开工会季节性下滑，产量压力会减轻。

内蒙古久泰PP装置计划3月20日正式投产，开车计划产L5E89，该装置产能35万吨/年，位于内蒙古鄂尔多斯，为甲醇制烯烃工艺，关注具体产出L5E89时间；恒力石化计划4月投产，先外采丙烯生产聚丙烯，但可能延后；东莞巨正源PDH计划4月投产，也是先外采丙烯生产聚丙烯；中安联合35万吨/年的PP装置预计2019年7月试车运行；另外宝丰二期6月试投产，浙江石化7月试投产，青海大美9月试投产。关注新增产能对未来供给的影响。

图1：PP产量	图2：PP各生产方式产量

数据来源：卓创资讯，西部期货

 

 

图3：PP各品种生产比例	图4：非标与标品拉丝价差

数据来源：卓创资讯，西部期货

图5：PP标品产量	图6：PP非标产量

数据来源：卓创资讯，西部期货

另外2月拉丝产量59.4万吨，环比-12%，同比-4.83%，2月非标产量114.9万吨，环比-1.29%，同比9.65%，主要因为2月拉丝生产比例逐渐下滑；进入3月，拉丝生产比例进一步下滑，主要因为共聚与拉丝的价差出现一些扩大，从而一些装置出现转产。拉丝生产比例处于相对较低位置，标品的供应压力大大减轻。

2月PP进口31.6万吨，环比-30.53%，同比18.49%。进口主要来自韩国、沙特，阿联酋进口占比从去年3%上升至11%。

据卓创数据统计分析，3月22日国内港口PP库存环比3月15日持平。进口货源美金价格偏高，加之核销订单不及预期，工厂采购不多。人民币报盘升水国产货源，成交清淡。3.25这周到进口货源到港处于中等水平，下游采购尚未放量，整体国内港口库存保持偏低位置。

 

图7：PP进口	图8：港口PP库存

数据来源：卓创资讯，Wind，西部期货

二、需求情况

图9：塑料编织袋出口数量累计同比	图10：化肥产量当月、累计同比

数据来源：Wind，西部期货

在下游消费中，PP拉丝主要关注塑编以及下游的粮食化肥水泥等，2016年塑编市场大爆发，尤其出口火爆，2016上半年出口甚至出现了50%以上的增速，之后2017年比较差，而2018年没有最差只有更差，塑编出口全年大部分时间同比负增长，全年出口增速-2.40%，2019年截至2月累计出口增速-14.7%。塑编下游需求方面，水泥产量2017年同比-0.20%，2018年上半年负增长，下半年增速有所回升，全年同比3%。化肥产量2016年同比-4.80%，2017年同比-2.60%，2018年全年同比-5.20%，连续三年负增长。

共聚方面，主要关注汽车家电情况，2018年汽车产量同比下降3.80%，2019年1-2月累计同比下降15.10%；洗衣机产量2019年1-2月累计同比-0.10%；空调冰箱产量2019年1-2月累计增速相比2018年大幅下降。

近两年来，供给侧改革、环保等因素对一些传统需求的行业冲击是比较大的，而且这种格局会延续，因此PP传统需求行业产能扩张可能已经达到顶峰，未来这些行业对PP的需求可能会逐步下降。

截止3.28日，塑编开工率60%， BOPP开工率59%，周环比上涨1%，注塑开工率57%，近期下游开工基本恢复到正常水平，短期内不会有明显波动。工厂订单情况一般，有工厂表示，按计划量进货，但开工率不高，消耗放缓，因此导致原料库存增加，采购积极性一般。厂家原料库存一般维持在5-15天的用量。

图11：水泥产量当月、累计同比	图12：汽车、家电产量累计同比

数据来源：Wind，西部期货

三、库存情况

图13：石化PP库存	图14：贸易商PP库存

数据来源：卓创资讯，西部期货

据卓创数据统计分析，3月28日国内PP生产企业库存周环比下降13.68%。受4月增值税下调影响，部分买方在本月底前集中开单，石化库存下降幅度较大，下游企业需求表现一般。

国内贸易企业PP库存3月出现一定回升，可能贸易商为了“抢税点”，库存略有增加。

四、价格基差

 

图15：1905期货价格及煤化工基差	图16：1905 PP石化基差

数据来源：Wind，西部期货

3月PP期货呈下跌走势，主要原因一是节后下游需求弱势石化库存出现大幅累积，而上游为了积极降库，现货价格不断下调，包括一些贸易商看到3月下旬基差较好因此解除了一些期现正套头寸，低价向下游出货；另外增值税4月1日以后下调，使得期货价格也相应下调。

月初期货价格上涨基差较弱，给予贸易商期现正套机会，之后因为4月降增值税，期货走弱，基差不断走强。但考虑到现货和期货隐含的税率不同，基差实际上在平水附近。

五、后市展望

近期因为“抢税点”，需求出现前置，上游库存出现下降，后期主要关注：1.观测下游塑编、注塑、BOPP终端是否能够采购放量，从而贸易商库存是否能顺利转给下游；2.贸易商是否大量解正套头寸，从而出现期现负反馈，对现货价格产生压力，从而带动期货价格下跌；3.丙烯单体的价格以及粉料和丙烯的价差；4.关注久泰4月投产情况以及二季度恒力石化、东莞巨正源、中安联合的投产情况。

后期如果PP1905跌到8450以下，可以适当做多，一方面下游终端库存维持低位，另外8450以下期货估值较低，从生产利润、进口利润、丙烯粉料价格各方面来看都是如此。

PP59建议逢低正套，270可建仓，主要逻辑在于：1.下游终端库存较低，存在补库需求；2.二三季度新增产能较多，远月预期弱。

单边做多和59正套主要风险点在于期现负反馈超出预期，现货大幅下跌。

 

 

4月增值税下调   关注期现反馈

——2019年4月PE

周美莉、温雄 投资咨询资格号：Z0001463、Z0012949

要点：近期因为“抢税点”，库存出现下降，后期主要关注：1.农膜季节性需求情况，下游是否在清明假期前补库；2.贸易商是否大量解正套头寸，从而出现期现负反馈，对现货价格产生压力，从而带动期货价格下跌；3.关注久泰投产后4月是否会产出线性以及二季度中安联合的投产情况。

一、供应情况

2月PE产量135.66万吨，环比-8.38%，同比6.57%，主要因为2月生产天数较1月下降，2月LLDPE产量55.82万吨，环比-12.64%，同比2.23%，2月LDPE产量22.79万吨，环比-1.26%，同比-3.60%，2月HDPE产量57.05万吨, 环比-6.61%，同比16.29%。

内蒙古久泰PE装置计划3月20日正式投产，开车计划产7042，该装置全密度产能25万吨/年，位于内蒙古鄂尔多斯，为甲醇制烯烃工艺。另外中安联合35万吨/年的PE装置于2018年12月27日顺利建成中交，预计2019年二季度试车运行。青海大美70万吨MTO装置，配套30万吨聚乙烯，40万吨聚丙烯，厂家无配套甲醇，后续可能与青海桂鲁合作，厂家表示预计在2019年9月投产MTO，目前装置建设中。关注新增产能对未来供给的影响。

图1：PE产量	图2：LLDPE产量

数据来源：卓创资讯，西部期货

 

图3：LDPE产量	图4：HDPE产量

数据来源：卓创资讯，西部期货

图5：PE生产比例	图6：非标与LLDPE价差

数据来源：卓创资讯，西部期货

每年二季度检修会比较多，开工下滑明显，PE产量季节性下滑，二季度供应压力减轻。

LLDPE3月生产比例小幅下降，低压生产比例小幅上升，但非标与LLDPE的价差处于较低位置，故LLDPE生产比例依旧处于较高位置，标品的供应压力仍在，未来一段时间预计比例仍会维持。

2月PE进口114万吨，环比-18.18%，同比46.7%，LLDPE进口38.5万吨，环比-18.78%，同比77.99%，LDPE进口23万吨，环比-13.06%，同比25.31%，HDPE进口53万吨, 环比-19.63%，同比39.1%。

 

图7：PE进口	图8：LLDPE进口

数据来源：Wind，西部期货

图9：LDPE进口	图10：HDPE进口

数据来源：Wind，西部期货

图11：港口PE库存

资料来源：卓创资讯，西部期货

据卓创数据统计分析， 3月22日国内PE港口库存环比3月15日增加4.4%。据跟踪，3月第3周初级聚乙烯进口量环比上周变动有限，市场成交凄惨，港口及保税区库容压力大增。3月第4周初级聚乙烯进口量环比上周有所下滑，市场成交不畅，港口及保税区库存数量小幅上升。业者延后报关，等待降税靴子落地。另外国内价格下跌的同时美金价格坚挺，进口利润较差，未来一个月进口无法大幅增加。

二、需求情况

图12：农膜开工率	图13：农膜产量当月、累计同比

数据来源：卓创资讯，Wind，西部期货

图14：软饮料产量当月、累计同比	图15：包装设备产量当月、累计同比

数据来源：Wind，西部期货

农膜中的地膜具有季节性特征，地膜一般在11月到春节前是储备期，春节后至4月是旺季，4月后行情逐步转淡，一直到9月都是传统淡季。行业近几年因环保因素中小厂逐渐退出市场，订单向大厂集中，因此大型工厂开工率较好，中小厂开工不足。

包装膜方面，我们通过方便面、软饮料、包装设备来观测包装膜的需求情况，2018年方便面产量同比下降43%，软饮料产量同比上升6.90%，包装设备产量同比上升0.60%，整体看传统包装需求在下降，但另一方面一些新的包装需求在上升，例如快递行业的需求。

截止3.28日，农膜开工率51%，包装膜开工率55%，管材行业随着天气转暖开工有所提升，开工上升4个百分点至46%，其余行业开工稳定，主流开工在51%-56%。原料市场弱势震荡，工厂补仓意愿一般，多维持刚需，随用随拿为主。下周进入清明小长假，或有部分工厂节前有补仓行为。

三、库存情况

 

图16：石化PE库存	图17：贸易商PE库存

数据来源：卓创资讯，西部期货

据卓创数据统计分析，3月国内PE生产企业库存出现下降，可能主要原因在于贸易商和下游“抢税点”。

3月国内PE贸易商库存变化不大，主要原因可能在于一边3月下旬基差较好贸易商解除了一些期现正套头寸，低价向下游出货，一边为了“抢税点”向上游拿货。

四、价格基差

图18：1905期货价格及煤化工基差	图19：1905 LL石化基差

数据来源：Wind，西部期货

3月LLDPE期货呈下跌走势，主要原因一是节后下游需求弱势石化库存出现大幅累积，而上游为了积极降库，现货价格不断下调，包括一些贸易商看到3月下旬基差较好因此解除了一些期现正套头寸，低价向下游出货；另外增值税4月1日以后下调，使得期货价格也相应下调。

月初期货价格上涨基差较弱，给予贸易商期现正套机会，之后因为4月降增值税，期货走弱，基差不断走强。但考虑到现货和期货隐含的税率不同，基差实际上在平水附近，期货略贴水。

五、后市展望

近期因为“抢税点”，需求出现一定前置，上游库存出现下降，后期主要关注：1.农膜季节性需求情况，下游是否在清明假期前补库；2.贸易商是否大量解正套头寸，从而出现期现负反馈，对现货价格产生压力，从而带动期货价格下跌；3.关注久泰投产后4月是否会产出线性以及二季度中安联合的投产情况。

后期如果LLDPE1905跌到8200以下，可以适当做多，一方面下游终端库存维持低位，另外8200以下期货估值较低，从生产利润、进口利润、回料价格各方面来看都是如此。

LLDPE59建议逢低正套，150可建仓，主要逻辑在于：1.下游终端库存较低，存在补库需求；2.二三季度新增产能较多，远月预期弱。

单边做多和59正套主要风险点在于期现负反馈超出预期，现货大幅下跌；另外进口也可能超预期，港口库存持续施压。

 

 

南美丰产上市 CBOT大豆继续承压

——2019年4月美豆

投资研究部农产品研究员

李  国

内容摘要： 1、USDA小幅下调2018/2019年度美国大豆期末库存预估。 2、中美贸易谈判继续推进，中国承诺采购更多美国大豆。 3、USDA作物展望报告大豆播种面积预估低于预期。 4、美国大豆出口销售略有好转，但销售进度仍明显偏慢。 5、巴西新作大豆收获超过七成，阿根廷大豆收割工作展开。

1、USDA月度供需报告（美国）

USDA在2月份的作物展望论坛预期，2019年美国大豆播种面积8500万英亩，较上年度减少420万英亩。该机构将于3月最后一个工作日公布种植意向报告，市场普遍预期播种面积预估较此前有下调可能。

数据、图表来源：USDA、西部期货

USDA3月份供需报告显示，2018/2019年度美国大豆期末库存预估9.00亿蒲式耳，较2月份报告下调0.1亿蒲式耳，因压榨预估上调。

数据、图表来源：USDA、西部期货

2、美国大豆出口销售

	USDA周度出口销售报告显示，截至3月14日当周，美国2018/2019年度累计出口销售大豆2831.7万吨，去年同期为（截至3月15日）4021.6万吨，同比减少29.6%。
	USDA周度出口检验报告显示，截至3月21日当周，美国2018/2019年度大豆累计出口检验量为2855.5万吨，去年同期（截至3月22日）为4081.4万吨，同比减少30.3%。

数据、图表来源：USDA、西部期货

3、NOPA月度压榨报告

NOPA月度压榨报告显示，2月份该协会会员企业大豆压榨量为1.545亿蒲式耳，同比增加0.5%、创历年同期最高纪录水平；本作物年度大豆累计压榨量达到9.980亿蒲式耳，同比增加5.3%。

数据、图表来源：NOPA、西部期货

4、南美大豆产销

2	CONAB月度作物报告预估，2018/2019年度巴西大豆产量为11346万吨，较此前预估下调188万吨，较上年度产量减少582万吨。产量预估下调主要因单产下调，巴西大豆产区在1月份经历高温干旱天气，对作物生长造成压力，收割期部分地区过多降雨对收割工作造成一定压力。

数据、图表来源：CONAB、西部期货

USDA2月份供需报显示，2018/2019年度阿根廷大豆产量预估5500万吨，较2月份预估持平。布宜诺斯艾利斯交易所周度报告维持阿根廷大豆产量预估5300万吨，阿根廷大豆早期收割工作已经开始，单产情况相对较好。另罗萨里奥交易所最新预估阿根廷大豆产量5400万吨，较此前预估上调200万吨。

数据、图表来源：西部期货

5、其它行业关注热点

巴西大豆收割进展较快	AgRural周度数据显示，截至3月21日，巴西大豆收割完成67%，略高于五年均值65%，部分地区降雨导致收割工作放慢。
阿根廷大豆开始收割	外媒报道称，阿根廷大豆收割工作已经展开，早期收割的作物单产较高。布宜诺斯艾利斯交易所周度报告显示，大豆优良率52.9%，属于较高水平。
中美贸易谈判继续	美国贸易代表于3月28——29日来中国进行新一轮磋商，之后中国代表将赴美。

信息整理：西部期货

6、综合分析与行情展望

12月份以来，CBOT大豆在900美分上下震荡，价格波动区间维持在880——930美分，市场没有新的矛盾点打破平衡。后期市场关注焦点仍主要有以下几个方面：

（1）美国大豆出口销售。中美贸易谈判过程中，中国承诺增加对美国大豆进口数量，USDA出口销售报告显示中国在继续采购美国大豆。不过中国取消加征进口关税以前，商业进口渠道仍然难以打开，即便中国取消加征进口关税，南美新季大豆开始收获上市，美豆出口面临南美市场竞争。近几周美国大豆出口销售略有好转，但整体销售进度仍然偏慢。

（2）南美天气与产量。巴西大豆收割工作完成将近七成，近期收割过程中部分地区降雨延缓收割，并可能继续使产量受损，不过预期影响幅度较小，部分机构继续下调巴西大豆产量预估。阿根廷早期大豆收割工作展开，作物生长期以来天气情况整体较好，早期收割大豆单产水平较高。

（3）美豆播种面积。USDA农业展望论坛预估，2019年美国大豆播种面积8500万英亩，较上年度减少4.7%，数据低于市场平均预期的8600万英亩；该机构降于3月最后一个工作日公布种植意向报告，市场普遍预期播种面积预估可能继续下调，不过近期美国中西部地区降雨偏多或影响玉米播种，部分耕地或转种大豆。

（4）关于需求。中美贸易战已经导致2018/2019年度中国大豆进口量明显减少，而中国猪瘟疫情蔓延将导致蛋白消费需求下降，进而大豆消费需求。

综上分析结合市场表现，短期中美贸易关系改善及中国计划采购更多美国大豆给市场带来一定支撑，但南美天气炒作题材继续发酵的可能性减小；长期因素来看，全球大豆供需宽松格局难以发生根本改变，南美新季大豆上市将对美豆销售造成更大压力，中国需求也将受到非洲猪瘟疫情影响，我们认为CBOT大豆将以偏弱格局为主。

 

内外格局均偏空 豆粕继续承压

——2019年4月豆粕

投资研究部农产品研究员

李  国

内容摘要： 1、国内大豆库存降至偏低水平，未来几个月大豆到港规模较大。 2、工厂开机率相对较低，豆粕库存至偏低水平。 3、猪瘟影响持续，生猪及能繁母猪存栏继续大幅回落。 4、生猪养殖利润明显改善，但生猪疫情抑制补栏热情。

1、国内大豆供应

海关总署数据显示，2019年2月份我国进口大豆446万吨，同比减少17.7%；1-2月份累计进口大豆1183万吨，同比减少14.9%。去年11月份以来我国进口大豆数量同比大幅减少，未来几个月进口量将明显回升。cofeed船期统计数据显示，3月份到港670万吨、4月份到港830万吨、5月份到港900万吨。

数据、图表来源：Wind、西部期货

数据、图表来源：海关总署、cofeed、西部期货

2、工厂压榨

	近几周国内大豆工厂开机率处于偏低水平，受部分工厂原料不足、豆粕胀库及环保等多种因素影响，周平均压榨量低于160万吨，平均开机率在45%上下。
	近一个月以来，国内进口大豆盘面压榨利润较为稳定，豆粕跟随外盘波动，南美大豆FOB升贴水报价稳中有跌。
	国内豆粕库存春节后快速回落，近几周基本持稳。工厂开机率持续偏低，下游采购及提货态度较为谨慎，以随用随采为主。cofeed数据显示，截至3月22日当周，沿海工厂豆粕库存62万吨，处于近几年同期均值偏低水平。

数据、图表来源：cofeed、西部期货

3、饲料行业

国家统计局公布数据数据显示，2019年1-2月份国内饲料累计产量3445万吨，同比增加5.1%，增幅较之前几个月有所扩大。

数据、图表来源：wind、西部期货

4、养殖业

	中国农业部数据显示，2月份全国生猪存栏量27754万头，环比减少5.4%、同比减少16.6%；当月能繁母猪存栏2738万头，环比减少5.0%、同比减少19.1%。
	3月中旬开始国内生猪价格涨势加速。农业部价格监测信息显示，截至3月20日，全国活猪平均价格14.97元/公斤，较上月同期（2月20日，下同）上涨2.22元/公斤；仔猪平均价格31.91元/公斤，较上月同期上涨8.34元/公斤；猪肉平均价格24.08元/公斤，较上月同期上涨1.53元/公斤。
	发改委监测信息显示，截至3月20日，全国猪料比价6.39，明显高于猪料比价平衡点4.88，生猪养殖预期盈利达到近400元/头。
	据行业机构数据显示，截至3月20日，全国自繁自养生猪养殖利润达到315元/头，外购猪仔养殖利润盈利达到380元/头，较春节后养殖利润明显改善。

数据、图表来源：Wind、西部期货

 

 

 

	3月中旬鸡蛋价格开始回升，养殖利润有明显好转。发改委监测数据显示，截至3月20日，全国鸡蛋平均出场价6.27元/公斤，较上月同期上涨0.67元/公斤；蛋鸡养殖预期盈利10.63元/只，扭转春节后持续亏损状态。
	3月份肉鸡价格亦逐步回升。发改委数据显示，截至3月20日，全国肉鸡平均出场价10.19元/公斤，较上月同期上涨2.05元/公斤；蛋鸡养殖预期盈利4.27元/只，处于近几年均值偏上水平。

数据、图表来源：Wind、西部期货

5、其它行业关注热点

信息整理：西部期货

6、综合分析与行情展望

近期豆粕窄幅震荡，m1905合约交投重心在2480-2550点区间，现货基差亦趋于稳定。后期市场焦点主要有以下几个方面：

（1）CBOT大豆。巴西大豆进入后期收割阶段，1月份干旱天气及近期多雨对单产造成一定影响，产量将低于上一年度但仍处较高水平；阿根廷大豆收割工作初步展开，作物生长期内天气情况相对较好，预期产量将恢复至较高水平。美国大豆出口销售有所好转，因中国开始采购美国大豆，但商业采购仍受关税影响继续处于停止状态，美国大豆出口销售进度仍然偏慢。南美大豆产量基本定产，新季大豆丰产上市叠加美国大豆出口销售压力，CBOT大豆仍将呈偏弱格局。

（2）原料供应。去年11月份以来国内大豆进口数量明显减少，国内库存持续减少，不过3月份以后大豆到港数量将明显增加，原料供给端不会出现明显缺口。

（3）豆粕供需。近期国内工厂开机率维持在45%左右，处于相对偏低状态，工厂豆粕库存持续减少至同期均值偏低水平；在猪瘟背景下，下游贸易商和饲料厂对需求持悲观态度，普遍采取随采随用策略，供需两淡情况下豆粕供需较为平稳。

（4）下游需求。非洲猪瘟疫情继续在国内蔓延，官方统计数据和行业调研结果均表明，生猪和能繁母猪存栏均大幅下降，对豆粕需求将造成较大冲击。近期生猪养殖利润良好，养殖户有补栏意愿，但受对猪瘟疫情的担忧及环保政策影响，预期补栏情况仍将受到一定限制。

综上所述结合市场表现，随着南美大豆上市，未来几个月国内大豆进口量将明显回升，原料供给端较为充裕，工厂开机情况将主要受到豆粕库存压力和榨利影响；需求端，猪瘟疫情影响下国内蛋白消费需求将出现明显下滑，贸易商和饲料厂偏悲观情绪将限制采购和提过热情，随采随用现象将是市场主流。因此，无论从外围市场环境还是国内供需格局，二季度豆粕将持续面临压力，不过目前市场主要矛盾均被市场充分预期，且CBOT和国内豆粕绝对价格偏低，价格下跌可想象空间受限，市场需要新的变量打破目前的相对平衡状态。

 

 进口供给遇阻 菜油格局逢变

——2019年4月菜籽

投资研究部农产品研究员

李  国

内容摘要：加拿大启动对孟晚舟引渡程序导致中加贸易关系紧张，中国海关总署发布针对加拿大企业菜籽进口警示通告，国内进口加拿大菜籽受到限制。国内菜油对外依存度高、菜籽菜油主要从加拿大进口，限制从加拿大进口使菜油供给偏紧预期提前兑现，菜油价格及基差快速拉涨，本文以此为焦点对国内菜油市场进行分析。

 

1、中加关系动态

2019年3月1日，加拿大司法部通过授权，正式启动对孟晚舟引渡程序，由此引发中国与加拿大外交及经贸关系趋于紧张。同一天，中国海关总署发布的获准对华出口企业名单中，取消一家加拿大公司向中国出口菜籽的注册，国内进口加拿大菜籽开始受到限制。3月6日，加拿大对孟晚舟引渡听证会仅17分钟结束，决定将听证会延迟至5月8日举行；当天海关总署发布关于加强进口加拿大油菜籽检疫的警示通报，明确暂停受理加拿大某公司及相关企业油菜籽报关，加强对加拿大进口菜籽检疫，本警示在解除前一直有效。之后市场消息称，国内某大型集团企业对已采购菜籽进行“洗船”，进口菜油通关商检遇阻。3月22日，外媒报道称，中国进口商已经停止采购加拿大菜籽，外交部官员针对记者相关提问，以海关总署有关措施作为回应，表明国内对于限制加拿大菜籽进口态度较为坚决。3月26日，海关总署动植物检疫司再度发布公告称，撤销加拿大Viterra Inc.企业油菜籽注册登记。

除限制菜籽进口外，已经采取的具体措施有以下几个方面：一是菜籽及菜油进口通关商检严格；二是部分已经卸船入库的菜籽被限制压榨；三是菜籽及菜油进口许可和GMO申请被暂停。尽管政策层面没有明确禁止采购加拿大菜籽及相关产品，但出于对进口检疫担忧和GMO证书申请等问题，国内进口商对加拿大菜籽及相关产品采购已经暂停。

2、供给端矛盾将逐渐显现

国内菜油供给来源分为国产菜油、进口菜籽压榨菜油（下称进口压榨菜油）、直接进口菜油（下称进口菜油）。近几年国内菜籽产量持续减少，国产菜油产量在供给中占比持续下降。市场调研数据表明，2018年国内菜籽产量仅300万吨左右，按照32%-35%的出油率推算，国产菜油供给量约100万吨；按照海关总署数据，2018年国内进口菜籽476万吨，按照40%的出油率折菜油190万吨，全年菜油进口量130万吨，进口压榨菜油+进口菜油总供给量320万吨；另外2018年临储菜油定向销售及临储累计向市场投放菜油110万吨。以此推算，2018年度进口供给（包括进口压榨菜油和进口菜油）在供给占比中占比达到60%。临储菜籽油在过去几年集中拍卖和定向销售后，剩余量仅21万吨左右，临储菜油对供给的调节能力基本可以忽略。在国产菜籽持续减少、临储菜油消耗殆尽背景下，国内菜油供给对外依存度进一步提升。

国内菜油供给（万吨）	2018年国内菜油供给结构

数据图表来源：海关总署、统计局、公开资料、西部期货

我国菜籽和菜油进口来源单一，菜籽进口90%以上来自加拿大、菜油进口80%以上来自加拿大。海关总署数据，近几年我国菜籽进口来源有加拿大、澳大利亚、俄罗斯、蒙古等国，正常市场环境下可以向中国出口菜籽的还包括乌克兰、哈萨克斯坦等国，除加拿大外其它向中国出口菜籽的国家产量较低，难以满足中国进口需求，菜油情况基本类似。

USDA数据显示，过去两个作物年度（2016-17年度/2017-2018年度）全球菜籽贸易量1500-1600万吨，其中加拿大菜籽出口超过1000万吨，占到全球贸易的近70%；同期全球菜油贸易量450万吨左右，而加拿大菜油出口达到310万吨以上，在全球贸易占比亦将近70%。

3、消费需求弹性较低

菜油在我国植物油消费结构中占据重要地位，曾一度是第一大食用消费植物油，随着国内油脂油料市场对外开放，菜油在食用植物油中占比持续下降，但仍是我国第二大食用油脂。国内传统菜籽种植区域亦是菜油主要消费区域，因消费习惯，西南、西北、长江流域等区域仍是菜油的主要消费区。2016年临储菜油集中拍卖期间，菜油主要消费区出现菜油价格低于豆油情况，2015/16年度菜油消费量超过600万吨，近两年菜油与豆油等其它油脂价差持续回升，菜油消费量被部分替代，2017/18年度菜油消费量减少至500万吨以下。过去十年国内菜油年均消费量450万吨左右，在植物油中消费占比持续下降但消费量整体维持稳定。

菜油消费受消费习惯、油脂替代、供给结构等多种因素影响。近几年国内食用植物油市场发展情况来看，菜油消费习惯主要体现在小包装（家庭用油）消费，西南地区因饮食习惯，中大包装（餐饮用油）消费亦保留对菜油的消费习惯；豆油等其它油脂对菜油替代主要体现在中大包装领域，过去两年其它油脂对菜油替代已经较为充分，进一步替代空间缩窄且替代速度将放缓；供给结构来看，小包装菜油灌装利润明显好于其它油脂，灌装企业有动力推动菜油市场扩张。因此，我们认为未来几年国内菜油需求弹性较低。

4、菜油供需平衡分析

国内菜油供需平衡（万吨）
		2014/15	2015/16	2016/17	2017/18	2018/19	2018/19
期初 库存	港口	41	21	23	46	36	36
	临储	486	568	385	195	93	93
	总计	527	589	408	241	129	129
产量	进口菜籽压榨	172	182	150	179	200	184
	国产菜籽压榨	210	158	133	123	105	105
	总计	382	340	283	302	305	289
进口量		63	90	71	80	130	130
出口量		0	0	0	0	0	0
国内消费		383	611	521	494	489	489
期末 库存	港口	21	23	46	36	50	34
	临储	568	385	195	93	25	25
	总计	589	408	241	129	75	59

数据图表来源：公开资料、西部期货

正常市场环境下，2018/2019年度国内菜油供需格局整体仍延续宽松局面，2015年末国内启动临储菜油集中拍卖以来，国内库存持续减少，主要体现在临储菜油经历去库存阶段，而港口进口菜籽压榨工厂和进口菜油压力较为明显。临储菜油在2018年定向销售和拍卖后剩余量仅20万吨左右，随着临储菜油消化完成，国内菜油压力将逐渐缓解并逐渐转向偏紧格局。预期本作物年度菜油仍呈偏宽松格局，供给过剩压力主要体现在沿海菜籽压榨工厂及进口菜油；2019年三季度开始沿海压力开始缓解，国内供需格局向紧平衡改变。

中国限制加拿大菜籽及菜油进口情况下，国内菜油供需格局改变提前来临。海关总署对进口加拿大菜籽发出警示函以后，进口商停止对加拿大菜籽采购，计划4月份以后到港的菜籽基本全部“洗船”，4-5月份菜籽到港将较此前预估减少50万吨以上，折菜油量超过20万吨。菜油进口商检亦格外严格，3-5月份进口菜油计划到港量较大，但受商检缓慢等因素影响，菜油到港量可能减少或延后，另外对加拿大菜油进口许可和GMO证书暂停发放将限制后期进口到港数量。3月份以来港口菜油库存持续下降，目前库存水平虽仍处历史同期最高水平，但较去年11月份最高水平减少近20万吨。

5、产业格局角度看菜油当前矛盾

首先，国内进口菜籽压榨工厂主要分布在华南及华东地区、菜油进口主要集中在华东地区，主要消费区在长江流域、西南及西北地区，形成华南工厂辐射西南西北（广东还覆盖湖南中南部地区）、华东辐射长江流域的贸易流向。过去三年临储菜油拍卖集中菜油主要销区，导致沿海菜油压力较大，随着临储菜油消化完成，沿海港口菜油压力缓解意味着国内整个菜油市场格局在发生改变。

其次，国内菜油上游货源较为集中，主要分布在大集团公司、工厂、进口商和大的贸易商手中，货源最集中的两大集团集菜籽进口、菜籽压榨、菜油进口、包装油灌装和销售为一体，在菜油产业链各环节占比均较高。在进口供给趋于紧张情况下，菜油集团性公司会优先满足自身包装油生产销售需要，一定程度会使供需矛盾更为突出。另外国内现在加拿大菜籽及菜油进口发生在春节消费旺季之后，下游部分贸易商及灌装企业库存水平偏低，价格和基差快速拉升过程补库信心不足，加之上游工厂及贸易商惜售，后期产业下游面临的供给紧张局面将最为明显。

6、主要结论

（1）关于价格。国内限制加拿大菜籽及菜油进口使得国内供给偏紧形势提前来临，在对外依存度高、消费需求弹性较低、市场结构相对集中的情况下，菜油供需矛盾显得更为突出，后期价格将随中加贸易关系起伏进行波动。另外其它两大油脂特别是棕榈油供给宽松格局或限制菜油上方空间。

（2）基差和价差。菜油市场基差和跨月价差逐渐形成牛市价差格局，国内外部供给问题缓解以前这一格局将继续强化，5月菜油仓单注销、仓单数量较大等问题在当前市场环境下不再构成压力。

（3）跨品种价差。菜油供需偏紧预期受中加关系影响提前兑现，三大油脂基本面差异更为明显，菜油较豆油及棕榈的相对强势确立，需要关注的是，价差关系受菜油单边波动影响较大，波动幅度将明显加大。

	2019年3月期货行业大事记
3月1日	大商所充实场外市场银行主体：核准工商银行和民生银行成为综合业务指定存管银行，准予开展综合服务平台资金存管业务。
3月4日	证监会进一步推进证券基金经营机构行政许可公开: 一是公开证券基金经营机构行政许可反馈意见内容。二是进一步公开基金类审核标准。
3月4日	证监会就《期货公司监督管理办法》向社会公开征求意见: 　此次，《公司办法》修订内容主要包括：一是提高期货公司主要股东尤其是控股股东、第一大股东资格条件。二是加强期货公司股权管理，强化股东义务。三是完善期货公司境内外子公司管理。四是完善期货公司对客户开户及其交易行为管理要求。五是完善期货公司信息系统管理规定，明确期货公司信息系统合规运行的制度要求。
3月5日	郑商所修订棉纱期货业务规则：郑商所公布了棉纱期货相关业务规则修订案。本次修订主要包括调整棉纱期货基准交割品指标要求、替代品质量指标及升贴水、棉纱标准仓单有效期、棉纱期货的限仓标准及升级异纤检验办法等，旨在进一步提高棉纱期货运行质量，促进期货市场服务实体经济功能发挥。
3月15日	郑商所调整部分期货合约交易保证金标准和涨跌停版幅度：自2019年3月19日结算时起，动力煤期货合约交易保证金标准调整为 6%，涨跌停板幅度调整为 5%；棉花、菜籽油、玻璃期货合约交易保证金标准调整为 5%，涨跌停板幅度调整为4%。按规则规定执行的交易保证金标准和涨跌停板幅度高于上述标准的，仍按原规定执行。
3月18日	大商所新增8家指定交割仓库和1家质检机构：包括3家玉米集团交割仓库，3家黄大豆一号交割仓库、1家豆油交割仓库、1家鸡蛋车板交割场所和1家玉米和黄大豆一号质检机构。
3月20日	大商所公布第二批商品互换交易商名单：浦发银行、中信证券、银河德睿等31家机构获准成为大商所第二批商品互换交易商。
3月20日	郑商所正式加入国际期货业协会：经国际期货业协会（FIA）董事会无记名投票通过，郑商所正式成为其会员。
3月25日	大商所增加夜盘交易品种并调整夜盘交易时间：自2019年3月29日21：00起增加夜盘交易品种并调整夜盘交易时间。增加的夜盘交易品种包括线型低密度聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、乙二醇、玉米、玉米淀粉期货和玉米期权。调整后的夜盘交易时间为21:00-23:00。
3月21日	中金所期权事业部副总监王玮：中国金融期货交易所准备上市沪深300现货指数和上证50现货的指数期权产品。
3月22日	中金所调整套期保值交易管理要求和期货公司会员管理责任，进一步优化和改善了套期保值相关制度和规则
3月25日	上海期货交易所发布消息，当日夜盘时段正式对外发布原油期货价格指数，即包括价格指数和超额收益指数，这标志着上期所在推进产品创新、加速原油期货国际化上迈出了重要一步。上期所相关负责人表示，下一步，上期货将深化与证券交易所的合作，形成优势互补，推进原油ETF等创新产品上市，改善上海原油期货市场的投资者结构。
3月26日	推动废钢期货上市服务钢铁行业高质量发展：大连商品交易所与中国废钢铁应用协会签署战略合作协议，双方将在废钢期货上市、行业标准宣传、市场培育等方面开展深入合作。
3月27日	上海期货交易所调整品种交割结算增值税率：上期所实物交割结算、标准仓单交易各品种增值税税率自4月1日起调整。
3月27日	上海期货交易所调整标准仓单交易平台发票保证金比例：铜、铝、铅、锌、锡、镍等品种的标准仓单交易发票保证金比例由标准仓单总货款的17%调整为标准仓单总货款的14%，自4月1日起执行。

 

2019西部期货投资策略报告4月刊.pdf

西部期货精英分析师团队介绍

	周美莉 西安交通大学产业经济学硕士研究生，现任西部期货有限公司投资研究部总经理，同时担任能源化工板块研究，侧重将基本面与技术面结合进行趋势预测。2014年获大商所石化板块“优秀分析师”荣誉称号、2015年带领公司投研部获大商所“最具潜力投研团队”荣誉称号。2017年带领投研团队获大商所“优秀期货投研团队”、“优秀期权投研团队”等荣誉称号。 投资咨询号：Z0001463  电话：029-87406631   邮箱：zhoumeili@westfutu.com
	李 国西部期货投资研究部有色金属团队铜研究员、农产品团队油脂研究员，现任西部期货有限公司投资研究部副总经理。侧重从国内外宏观环境出发，结合期货品种自身基本面把握市场走势。2015年获大商所油脂品种“优秀分析师”荣誉称号、参与协助投研部获大商所“最具潜力投研团队”荣誉称号。2017年参与协助投研团队获大商所“优秀期货投研团队”、“优秀期权投研团队”等荣誉称号。2018年获评为郑商所菜系品种高级分析师。 投资咨询号：Z0001465  电话：029-87406631   邮箱：liguo@westfutu.com
	谢栩西部期货投资研究部首席研究员，中国金融期货交易所股指期权讲师，上海期货交易所期权讲师，国家中级经济师，同时担任公司内部讲师，培训经验丰富。对黑色金属现货产业链有充分了解。深入产业链，帮助企业客户制定投资套保方案，助力现货企业稳定生产经营。2017年参与协助投研团队获大商所“优秀期货投研团队”、“优秀期权投研团队”等荣誉称号。 投资咨询号：Z0002095  电话：029-87406631   邮箱：xiexu@westfutu.com
	温 雄西北大学金融硕士，CIIA,现为西部期货有限公司投资研究部期权研究员。第一届“中金所杯”一等奖、第二届“中金所杯”二等奖，大商所豆粕期权讲师。2017年参与协助投研团队获大商所“优秀期货投研团队”、“优秀期权投研团队”等荣誉称号，尤其期权策略帮助团队获得全国期权组比赛第九名 投资咨询号：Z0012949  电话：029-87406631   邮箱:wenxiong@westfutu.com
	齐祥会西北大学金融学硕士研究生（优毕），FRM，CFA Level1，现为西部期货有限公司投资研究部股指研究员，第五届、第六届“中金所杯”二等奖，研究生期间曾先后6次获得省级及全国金融建模和模拟交易大赛奖项。宏观及金融基础扎实，具有一定的量化编程能力，目前侧重于贝塔及阿尔法等相关策略研发（个人公众号：期指圈江湖事）。 电话：029-87406631   邮箱:qixianghui@westfutu.com
	李鹏超西北大学金融硕士，现为西部期货有限公司投资研究部黑色团队焦煤研究员,第五届“中金所杯”二等奖、第六届“中金所杯”二等奖。对煤炭产业链认识深刻，善于从产业链的角度把握焦煤价格趋势变动。 电话：029-87406631   邮箱：lipengchao@westfutu.com
	王昭璐 英国莱斯特大学精算专业硕士研究生，现为西部期货有限公司黑色系研究员，主要负责品种为动力煤，注重商品基本面研究，把握市场动向。 电话：029-87406631   邮箱：lipengchao@westfutu.com
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